作者/链法团队
编辑/李曌
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01
STO与科创板
STO的全称是Security Token Offering，三个单词的意思分别为证券、代币、发行。相较于传统的证券发行，区别则在于其中的「Token」，但需要强调的是，「Security」在前，意味着「Token」也要符合证券的相关规定。
根据美国《1933年证券法》（SECURITIES ACT OF 1933）section 2 (a) (1)之定义：
「证券一词系指任何票据、股票、库存股票、债券、公司信用债券、债务凭证、盈利分享协议下的权益证书或参与证书、以证券作抵押的信用证书，组建证书或认购书、可转让股票、投资契约、股权信托证，证券存款单、石油、煤气或其他矿产小额利息滚存权、或一般来说，被普遍认为是「证券」的任何权益和票据，或上述任一种证券的权益或参与证书、暂时或临时证书、收据、担保证书、或认股证书或订购权或购买权。」
我国《证券法》对证券的定义采用了列举的方式，依据该法第二条的规定，证券包括股票、公司债券、政府债券、证券投资基金份额、证券衍生品种等。
由于以上概念均较难理解，链法团队认为，将证券定义为一种「可均分、可转让、可交易的财产性权利凭证」更易于理解。一般认为，证券具有流通性、收益性和风险性。
我们目前讨论STO和科创板，其实都是在讨论这两者之于「区块链公司」有何影响和意义。因此，有必要对「区块链公司」的概念进行明确。
参照信通院区块链白皮书，区块链公司范围包括：1）以区块链技术、平台为主要产品和服务；2)核心业务主要依靠区块链技术的公司; 3)业务专注于区块链产业的其他公司，如:培训、媒体、投资等。
从目前成功的STO案例，并结合相应的法律法规来看，STO适合于拥有一定资产或者稳定现金流的，并且愿意采用区块链技术的企业。其本质是通过合法合规的代币公开发行，从而实现融资的目的。
「科创板」是继主板、创业板、新三板、区域性股权交易市场之后，我国资本市场体系新的组成部分，主要面向有较强科技创新能力和高成长型企业，就这一要求而言，区块链公司似乎符合其准入门槛。
在上交所发布《上交所理事会就设立科创板并试点注册制等事项听取业内意见》一文中明确指出「大家认为，科创板不能只看成一个板块，应该是一个独立的新市场，要承担中国资本市场改革创新的重任，要有新的监管逻辑，独立的市场定位和制度。科创板要聚焦国家创新驱动和科技发展战略，开板初期应「求质不求量」，会员应做好上市资源储备，成熟一家申报一家。」
新的监管逻辑、独立的市场定位和制度，这对于区块链公司科创板而言，留下了可行性的悬念。
与STO相比，科创板既有相同点，也有其独特之处。就相同点而言，主要有二：一是两者都为高新科技初创企业融资提供了通道；二是两者的融资都是在监管下、依法依规进行，这一点是有别于之前在区块链行业盛行的1CO。
目前来看，美国资本市场以「注册制」为原则，「豁免注册」为例外，「STO」即为例外；中国资本市场以「核准制」为原则，「注册制」为例外，「科创板」即为例外。
试点「科创板」是科创板的一大特色。注册制的基础是强制性信息公开披露原则，其强调发行人申请发行股票时，必须依法依规完全并准确的将公开资料向证监机构申报。后者的职责是对申报材料的全面性、准确性、真实性和及时性作出形式审查，而不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断（区别于核准制），将发行人股票的良莠留给市场判断。
股票发行由核准制向注册制改革肇始于美国1933年证券市场改革，美国的注册制源自1933年证券法规定的对公开发行证券的注册或豁免要求，在联邦与州政府的宪政分权机制下，美国本土公司发行股票，除小额发行等豁免注册的情形外，需在联邦与州两个层面同时进行注册。
其中，联邦注册以信息披露为主，联邦证券监管权受到严格限定，而各州证券发行监管普遍实行实质审核。
我国的证券市场是在改革开放和现代化建设中逐步成长起来的，有着特定的历史背景和原因，起初施行的是审批制。2000年3月16日，中国证监会发布《关于发布〈中国证监会股票发行核准程序〉通知》，这也标志着我国的股票发行由审批制开始向核准制转变。
核准制一方面吸取了注册制强制性信息披露原则，另一方面也要求申请发行股票的公司必须符合法律规定和证监机构规定的条件。证监机构在进行形式审查之外，同时也会关注发行人的法人治理结构、营业性质、资本结构、发展前景、管理人员素质、公司竞争力等，并依据上述内容出发行人是否符合发行条件的判断，这一原则即合规性管理。
改革核准制、建立注册制，就是改革核准制的成套制度，调整蕴含其中的利益结构，改变其秉持的理念价值。总的来说，证券发行的注册制改革体现出如下特点：
首先，股票发行由核准制到注册制改革的理念是股票发行市场效率化和投资者利益衡平保护。能够较好地厘清政府监管与市场自律监管优劣，实现证券监管在政府监管与市场自律监管之间的分权配合，最终实现股票发行市场效率化和投资者利益衡平保护。
其次，股票发行由核准制到注册制改革的标的是行政监管分权。权力过于集中的管制及行政监管，对证券专业市场变化反应迟钝，不能达到真正净化证券发行市场的目的，投资者被欺诈现象未根本遏制，反而「形成了审核周期漫长、权力寻租严重」的非市场化弊病，极大增加了公司股票发行成本。
最后，股票发行由核准制到注册制改革的标志是注册制的配套建制。
虽然同样都是一种融资工具，但两者之间也存在较为明显的区别。从目前来看，科创板依然是传统的股权交易平台，其实质上是为国内一些科技创新型初创企业提供了一种融资渠道。而STO则是证券代币化，其结合区块链技术，按照法律法规要求，通过代币公开发行，实现融资的目的。
结合上述，我们发现无论是STO还是科创板，都聚焦了同一个问题——助力企业融资。关于上市融资的问题，我们此前曾发布《区块链公司上市的四重门》一文对相关问题进行过分析和探讨，在这里，我们结合STO与科创板，再做一些补充。
02
监管下的可行性
对区块链公司我们认为可以从两个维度探讨STO和科创板对其产生的影响，即STO和科创板能解决哪些问题，不能解决哪些问题。
我们必须明确，企业发行证券的目的在于获取其发展所必需的资金，其代价是分享未来可能产生的经营利润或者支付资金的对价。前者看重公司的盈利前景，后者看重的是公司的信用。所谓信用，指的是可期待的履行约定可能性。
从理性投资人角度来讲，其在投资证券时也必须关注以上两点。从这个层面上看，无论是STO还是科创板，其所能改善的只是融资渠道的问题，其中原因有二：
第一，除了区块链技术本身的前景外，STO和科创板并不会提升企业的盈利前景和信用
。而目前已经出现的1CO狂潮后的一片狼藉和现在的虚拟货币市场熊市，在一定程度上也会影响投资人对盈利前景和企业信用的判断。
第二，以支付宝为例，芝麻信用对信用分的判断参考的是用户的过去。而区块链技术或许能降低一些信任成本，但不能从根本上提升企业信用。
以资产证券化为例，在该过程中，证券发行方通常需要进行信用增级，信用增级是指运用各种手段和金融工具确保债务人按时支付债务本息，以提高资产证券化交易质量和安全性，从而获得更高的信用评级。
常见的信用增级方式包括内部增级和外部增级，内部增级的核心做法是增加担保物或者在各种交易档次之间进行调节；外部增级的常用做法是由证券化发起人之外的主体向特设机构发行的资产证券提供信用保证，比如金融保险和第三人担保。
无论是STO还是未来上科创板，区块链公司同样都面临着上述问题。
为此，STO的解决方案是代币的发行必须在监管下进行，对项目要进行合规审查，对项目团队成员要进行背景调查，要求项目企业有相应的可靠资产等。美国证监会近期在正反两个方面的举动也说明了这一点，一方面，从已经成功STO的项目披露出的信息中可见端倪，如tZERO；另一方面，对违法项目进行查处。
美国证监在持续关注数字资产违反联邦证券法的行为，也在考虑对存在类似行为的企业采取行动，这从近期对CarrierEQ Inc.（Airfox）和Paragon Coin Inc.两家1CO企业的处罚中也能看出。
对于科创板而言，此前第一财经的报道中曾提到长三角征集科创型企业时会考虑企业的主营业务、收入、净利润、研发投入占收入比、已授权发明专利数、行业排名、中介机构等多项指标。这些指标是否能达成，也会影响区块链公司在未来能否上科创板。
值得一提的是，在问到是什么样的企业会在科创型企业征集过程中收到经信委征询函时，第一财经得到的答复是「技术方面在当地独树一帜，团队比较稳定且团队的技术研发背景比较强」这两点与区块链公司似乎契合。
03
总结
从中小企业发展进程上看，其融资难是一个世界性、长期性的难题，这一难题有其历史与逻辑根源，很难因某个新技术或平台在短时间内完全解决。
早在20世纪30年代，整个世界经济陷入大萧条时期，为摆脱经济危机的影响，英国政府指派「金融产业委员会」对英国的金融体系和企业情况进行了调查分析，并出具了调查报告，报告以委员会主席麦克米伦爵士命名，这就是《麦克米伦报告》。
报告认为英国存在资金供给方不愿意以中小企业提出的条件来提供资金的问题，也就是中小企业在发展过程中始终存在资金缺口，这个缺口被称为「麦克米伦缺口」。
实际上，这个缺口迄今在国际上还不同程度地存在着，在一些国家和地区尤其严重。我国的中小企业融资难融资贵问题则又带有鲜明的中国特色，既有微观运行问题又有宏观经济因素，既有市场机制原因又有体制缺陷因素，既存在经济转型中促进优胜劣汰的融资难融资贵，也有格雷欣法则下逆向选择导致的融资难融资贵。
已有成功案例的STO可以给我们更多参考，细则未具体落地的科创板则给予了我们更多的想象空间。
链法团队庞理鹏律师认为，作为两种企业融资的通道，从目前来看，可能会为区块链公司融资提供多样化的选择（可能性）。而这种选择的提供，也在影响着区块链公司向合法合规的方向去发展。当回归理性、拥抱监管、苦练内功成为区块链市场的主基调，也许就会未来可期。
参考文献：
1、（雷星晖，柴天泽：《股票发行注册制改革：利益衡平之下的监管分权和配套建制》，载《经济问题》2016年第10期，第35页以下）
2、（吕劲松:《关于中小企业融资难、融资贵问题的思考》，载《金融研究》2015年第11期，第115页）
