债市疲弱，每到缺乏信心，找不到方向的时候，市场小伙伴总有几大迷之“YY”：

1）是不是要降准降息了！

2）说好的摊余大佬建仓呢？

3）要，要打zhang了？？

（一）摊余成本法定开债基密集发行，期限较去年有所拉长

近期市场摊余成本法定开债基开始密集发行，自7月1日至9月3日，已经发行了3392亿元，占今年发行的摊余成本法债基规模的82.96%。2019年的密集发行区间是11月和12月，单月发行量均突破900亿，共计发行规模2005亿元。今年7月的发行规模就超1750亿，7-8月共计3312.72亿元，较去年有大幅的增长。                           

数据来源：Wind

但从封闭期来看，去年主要集中于36个月和39个月期限，合计发行1822.27亿元，需求相对集中。今年发行的封闭期则普遍拉长，主要集中在3年和5年和7年附近，其中5年发行规模最大，63-66个月合计发行1412.33亿，36-39个月发行1212.75亿，86-87个月发行1114.93亿，封闭期较去年分散。

（二）收益率下行时，定开基金建仓速度快，需求集中

去年自10月末36-39个月摊余成本法债基成立开始，3年国开债和3年国债收益率即开始一路走低，从最高3.29%左右峰值一路下行至2.95%的位置（2020年1月10日）。当时主要矛盾仍然在于猪价高企，经济弱复苏，货币政策仍处于相对宽松状态，期间经历了MLF降息和OMO降息，收益率一路缓慢下行。

在这种市场环境下，11-12月份发行的36-39个月定开债基共计1651亿，建仓压力凸显。

根据wind数据筛选可知，符合该期限内发行的定开投资品种的债券标的共计21支，我们称之为“标的债券”。由于定开债基的持有到期特性，一般适合该期限债基的标的债券一旦确定，短期内不会出现大的变化。

根据以上标的债券的成交量序列，我们可以作图如下：

自36-39个月定开债基密集发行开始，标的债券的成交量就有所扩大，同时3年国开债与国债的利差迅速收窄至低位。这也说明，在收益率下行的市场预期下，定开债基的建仓需求较强，需求叠加明显，从而引发了政金债隐含税率的快速压缩。

（三）收益率震荡或向上时，建仓紧迫性降低，需求叠加可能性小

如果收益率处于震荡或者向上的区间，那么对于长期限的定开债基来说，建仓的紧迫性会降低，缓慢建仓甚至推迟建仓时间会是一个好的选择。

对于定开债基持有至到期的投资策略来说，整个封闭期的收益分为两部分：建仓前的逆回购收入以及建仓后的固定收益收入。

假设两种情景，一，产品募集结束立即建仓，二，延迟建仓，延迟期间资金趴账或者做逆回购、短期限存款进行流动性管理。若延迟建仓所获收益大于立即建仓收益，则应推迟建仓。

上述两种情景分别在下图中用”T0时刻建仓”和”T1时刻建仓”表示。

我们用延迟建仓损失的Carry代表延迟建仓的机会成本，即：

延迟建仓损失的Carry =立即建仓的固定收益率-逆回购收益率

根据以上公式，进行换算后可以得到：

在初始Carry较薄的情况下，收益率的小幅上行会有效的减轻建仓的压力。假设Repo以R007为2.5%的均值来看，以目前的39个月、66个月、87个月来计算，那么10个BP能够延缓的建仓时间分别为110天、179天、227天。即使按照Repo目前低点的2.2%来看，这个期限是86天、141天和180天。也就是说，在延缓时间内，实际建仓的收益率只要高于对应的目前收益率10BP均可达到即刻建仓所实现的收益率，那么酌情建仓应该成为这部分债基的首选，尤其是封闭期较长的定开债基。

根据目前的市场数据来看，3年、5年、7年的国开债与国债的利差均有所收窄，标的债券成交量均有所回落，但成交量高点相比去年摊余发行时建仓的交易量增长幅度相比较弱，除了7年期的由于标的债券数量有限，建仓难度略高，建仓行为较为明显外，其他建仓行为均较弱。

（四）总结

目前货币政策维持不紧不松，经济复苏状态较好，中美冲突加剧，外围不确定性因素增加。整体而言，目前基本面暂无继续向下的压力，叠加权益市场可能死灰复燃，目前仍然看不到收益率稳定走低的信号。在这个震荡甚至有可能轻微上行的市场环境中，长封闭期的定开债基反而应该有定力，“定投”建仓，避免因为需求拥挤而产生收益率损失。

另外一方面，今年相比去年，虽然发行总规模已经超过11月和12月，但今年需求分散，单个期限的发行规模尚不能达到当时的需求总量。按照这个逻辑来看，摊余成本法债基即使密集建仓，需求也不一定能比去年大，对于收益率的影响相比去年有所减弱，更何况现在这个市场……

指望着摊余的大佬们前来救市的同志们，该醒醒了。

相关链接：《我用Python分析了一下摊余成本法债基对市场的影响》

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