本文作者：MangoTree Analysis
让我们谈谈 DigitalOcean（纽约证券交易所代码：DOCN）。
从业务开始：DigitalOcean 是类似于 AWS、GCP 或 Azure 的云计算服务提供商，为客户提供 IaaS（基础设施即服务）和 PaaS（平台即服务）产品，并收取经常性费用。
DigitalOcean 的主要客户群是 SMB（中小型企业）和个人小型软件开发商，但正如最近的财报电话会议中提到的那样，他们也赢得了一些较大的客户。90% 的总收入来自他们的 IaaS 产品，而他们的 PaaS 产品虽然增长更快，但占总收入的 10%。在我们深入研究业务本身之前，让我们先谈谈 IaaS 和 PaaS 是什么。
基础设施即服务
IaaS 是 DigitalOcean 业务的基础。对于不了解云或至少不了解云计算的 IaaS 部分的读者，这适合您：IaaS 本质上是一种商业模式，在这种模式中，客户向云提供商（如 DigitalOcean）支付经常性费用，以在其上托管他们的应用程序和网站供应商的硬件。
举个例子：让我们以一家鞋店为例。一家鞋店希望在实体店之外实现多元化，并建立一个有效的电子商务平台来销售鞋子。假设他们建立了一个网站或一个应用程序。他们必须在某个地方的某个服务器上托管这个平台。截至目前，这家小型企业有两种选择：托管在公共云上，或私有托管。多年来，私下托管一直是小型企业的主要方式，但也存在一些问题：
高昂的前期和维护资本支出
缺乏对如何对服务器进行编程的了解
出现问题时难以排除故障（没有客户支持）
让我们一点一点地看待这个问题。请记住，您是一家鞋店。您将金钱和时间花在鞋子上，而不是编程或构建在线平台。这不是您的专业领域。但是，通过私人托管，您会产生购买服务器本身和安装它们的空间的资本支出。服务器并不便宜，而且通常不可扩展。如果您只想解决您当地的社区，而不是整个美国怎么办？直接购买服务器会带来可扩展性问题和高资本支出。
其次，在对服务器进行编程以提供可能需要的功能方面存在知识差距。再说一次，你不是计算机程序员。你是卖鞋的。这不是您的强项，因此在购买这些服务器时，您还必须学习如何对它们进行编程。
最后，你是靠自己的。与公共云不同，当您进行私人托管时，客户对问题的支持非常有限。当出现问题时，您的网站可能会出现故障，您可能不知道如何修复它。再说一次，你为什么要卖鞋子。
私人托管一直是寻求在线业务的 SMB 的主要处理方式，原因很简单：他们别无选择。
这些只是中小企业遇到的许多私人托管问题中的三个问题。幸运的是，公共云和 IaaS 提供商为这些问题提供了解决方案：
无前期资本支出支出（IaaS 提供商拥有托管硬件）
服务器具有延展性和可重编程性
专门的客户支持团队
IaaS 还有更多内容我会略去，稍后会介绍。最重要的是，从私有托管到 IaaS 的转变即将到来，因为它需要。中小型企业需要进入云端，因为需要有数字存在。COVID时代表明，在没有数字化存在的情况下开展业务是彻头彻尾的过时。
现在，让我们讨论 PaaS，这是 DigitalOcean 业务的一小部分，但增长速度较快。
平台即服务
什么是平台即服务？嗯，简单地说，PaaS 是 IaaS 的一切（存储、服务器、防火墙/安全等），PaaS 平台允许客户在即用即付的基础上租赁平台构建服务。此类服务包括业务分析、应用程序开发工具、操作系统和数据库管理工具。
PaaS 让开发人员在构建他们的应用程序时不必担心特定的操作系统配置或技术细节。付费后，开发人员可以获得一个框架，用于在云上构建、测试、跟踪和部署应用程序。
此外，在云平台上使用基于 PaaS 的模型允许开发人员绕过花钱购买大型软件许可证，因为此类许可证通常捆绑在 PaaS 模型中。基本上，高效的 PaaS 模型允许开发人员基于云提供商创建的框架扩展其应用程序的开发。这减少了代码时间，消除了配置错误，允许跨平台（移动/桌面）和操作系统进行开发等等。
为什么看涨DigitalOcean？
现在我们对 DigitalOcean 运营的市场有所了解，让我们分解他们在这个市场中的差异化，以及股票未来的长期牛市案例。
在竞争激烈且商品化的公共云计算世界中，是什么让 DigitalOcean 相对于大型云超大规模企业而言是一个纯粹的游戏？嗯，我可以从产品的角度确定三个关键因素：注重简单、文化与社区、透明的计费和定价。
不仅仅是这三个因素，还有更多的因素，但这三个是使DigitalOcean区别于竞争对手的核心因素。
从简单开始。
无论是用户界面、列出的工具和产品，还是定价，都非常简单。在阅读客户评论时，DigitalOcean 模型最受推崇的特点之一就是简单。在 DigitalOcean 中操作和构建就像驾驶汽车，而使用超大规模机的感觉通常就像驾驶大型喷气式飞机。
这是为两个不同的目标市场设计的两种不同的产品。大型超大规模企业建立了以吸引企业客户为中心的平台，而 DigitalOcean 则专注于小型企业。现在，随着企业增长停滞，超大规模企业能否转向向下移动市场？是的。
DigitalOcean 追求的第二个因素是它的文化。
一种简单和社区的文化，以帮助没有经验或正在为平台的某些部分苦苦挣扎的开发人员。虽然该平台本质上是一个易于使用的平台（主要归功于自助服务），但开发人员总会遇到一些问题。拥有一个包含数千个视频和文档的库以供参考和学习是非常有价值的，这是大多数其他面向 SMB 的云提供商所没有的。
第三个因素是 DigitalOcean 在计费和定价方面的透明度。
买你需要的，不多不少。使用 DigitalOcean，计算您欠他们多少不是一场噩梦，这是一个简单的过程，您可以根据您选择的产品进行选择。超大规模者，尤其是 AWS，在这方面失败了。定价透明度或缺乏透明度是客户对 AWS 的最大打击之一。相比之下，虽然看起来很简单的解决办法，但 DigitalOcean 解决了大多数超扩展客户的抱怨：不透明和令人困惑的定价。
市场空间大，玩家多
让我们来看看 DigitalOcean 的市场示意图。DigitalOcean 在一个可寻址的 SMB 市场中运营，因此虽然一些投资者可能热衷于从整体上看待全球 IaaS/PaaS 市场，但我们应该专门针对 SMB（员工少于 500 人的企业）倾斜 DigitalOcean 的 TAM。这将范围缩小了一点，但我们仍在关注一个巨大的市场。
他们在一个 440 亿美元的市场中运营，预计到 2024 年将以 27% 的复合年增长率增长到 1160 亿美元。仅靠市场增长，即使是市场份额的增长也无法推动增长故事。这是一个在庞大市场中运营的业务，具有差异化的产品。从理论上讲，这也应该会导致市场份额的大幅增长。
DigitalOcean 2020 年的收入在 2020 年可寻址市场中的份额不到 1%。请记住，这是一个全球 TAM，但话说回来，DigitalOcean 是一个全球平台。DigitalOcean 目前的 TAM 渗透率非常低。
虽然我确实希望许多拥有经验丰富的 IT 团队的中小型企业、科技初创公司和云原生公司继续使用超大规模产品，但我完全希望像 DigitalOcean 这样的简化解决方案占据主导地位。
为什么？再次，离开内部并转向公共云的长期主题是真实的。任何没有的业务一些数字存在在战略上陷入困境。我预计 DigitalOcean 的市场份额会随着他们构建差异化的云平台而增加。DigitalOcean 显然正在开发社区中获得支出和思想份额，Wiseman Capital 在Twitter 上的这一统计数据证明了这一点。
与三大巨头相比，DigitalOcean 排名第五，排除 3 巨头后排名第二。DigitalOcean 对简单性、出色的客户支持和透明定价的关注在开发人员忠诚度方面得到了回报。
还请记住，DigitalOcean 的 NPS（净推荐值）为65，远高于 50+（每个 HubSpot）的“优秀”阈值，并且高于较小的云提供商。客户普遍喜欢该产品，而且市场足够大，像 DigitalOcean 这样的玩家可以长期获得有意义的份额。
强大的基础 KPI
该业务已经开足马力。在几乎每个 KPI 中，DigitalOcean 都在强势执行。这不是您现在购买并在以后获得财务成功回报的股票。这是一项已经在执行的业务：ARR、客户添加、加速收入增长、EBITDA、减少资本支出、改善NDRR、增加ARPU。
从 ARR（年化收入率）开始，DigitalOcean 在第二季度看到了公司历史上最高的 ARR，为 4.26 亿美元，连续增加了 3800 万美元（有史以来最高的 ARR 增幅）。
此外，尽管营销非常轻松，但 DigitalOcean 在第二季度增加了 17k 客户，现在拥有 602K，同比增长 9%。请记住，这是非常轻的销售和营销支出。收入增长继续加速，继第一季度的 29% 和第四季度的 26% 之后，第二季度达到 35%。收入增长加速，尤其是公司生命周期的后期（启动后阶段），是衡量业务表现的一个惊人指标。
EBITDA 已经是正数。就所有意图和目的而言，DigitalOcean 已经是一项有利可图的业务。第二季度 EBITDA 达到 3140 万美元，创下公司的新纪录。业务模式的高毛利率、低管理费用结构使 EBITDA 具有这种优势。
资本支出也在减少。在数据中心资产密集的世界中，减少相对于收入的扩展和维护资本支出非常重要。DigitalOcean 过去两个季度的资本支出占收入的百分比达到 25%，低于去年第一季度和第二季度的 44% 和 40%。就长期现金产生而言，资本支出效率很重要。很高兴看到 DigitalOcean 在这里执行。
了解客户与企业的关系的最重要指标之一是 NDR。净美元保留基本上平衡了客户支出的升级与支出的降级/取消。NDR 高于 100% 表示流失和降级少于升级。相反，NDR <100% 表示流失和降级正在接管。DigitalOcean 一段时间以来一直处于 100-105% 左右。NDR 在第二季度跃升 600bps q/q 至 113%。客户正在培养对该平台的忠诚度，并且是支出的净升级者。这是积极的，因为它支持粘性客户参与的牛市论点。
最后，还有每月的 ARPU。客户每月在 DigitalOcean 上的平均支出是多少。ARPU 在第二季度达到 58.07 美元/月的新高，同比增长 25%。随着企业在 DigitalOcean 上扩大运营规模或开始使用新功能，他们的支出将会增加，从而导致 ARPU 上升。
牛市论点的下一部分是公司缺乏报道。据 SA 称，DigitalOcean 只有 9 名卖方分析师提供估计。这在个别分析师之间留下了可能扭曲共识的巨大差距。管理层最近评论说，他们的目标是到 2024 年实现 10 亿美元的收入，这意味着复合年增长率超过 30%。
此外，该股票的日交易量很低，这意味着机构还没有加入这个名字。缺乏关注通常是当前股价与业务基本面之间存在套利机会的指标。
总而言之，我认为对每股收益和收入的基本估计太低了。客户增长、支出增加、客户升级和 TAM 应该会推动多年 30% 以上的收入增长，而华尔街现在根本没有建模。我将在估值模型中对其进行更多分解。
DigitalOcean 牛市案例的下一部分是营销。或者真的，DigitalOcean 缺乏营销。最近实现的加速收入增长是在营销支出仅占总收入的约 11.4% 的情况下完成的。
正如 Citron Research 雄辩地指出的那样，超过 100 美元的基础设施信用和一些 Google 广告，它们并没有真正进行营销。这就是重点。这是一款不言自明的产品。他们不需要营销来推动客户增长，因为开发人员社区很喜欢它，可以通过口耳相传来推荐。
这种低营销支出是该公司在底线水平上取得成功的重要原因。我认为随着时间的推移，如果该行业变得更加商品化，或者如果 DigitalOcean 推动积极增加针对该 TAM 的市场份额，那么 S& M 费用占收入的百分比在 15-20% 的范围内。但即便如此，也没关系。
DigitalOcean 最近的结果证明，它是一家拥有非常引人注目的产品的公司。如此引人注目，即使营销水平较低，他们也能够提高 NDRR、增加客户数量并减少流失。我喜欢看到客户对产品的热情就像这些客户对 DigitalOcean 的热情一样。
该股票的另一个好处是管理团队。管理是评估任何企业及其未来的关键部分。TL;DR 是我真的很喜欢管理团队，特别是首席执行官 Yancey Spruill。Yancey 是 SendGrid 的前首席财务官/首席运营官。它们是程序化电子邮件空间的原生 CPaaS。它们大约在两年半前被 Twilio（纽约证券交易所代码：TWLO）收购。
我在这里要说的是，管理层在并购方面有过去的经验。如果管理层认为将 DigitalOcean 与一家更大规模的云/技术公司合并是合适的，我毫不怀疑他们会成功。从长远来看，我认为并购交易为时过早，公司不应该出售，但他们有一位有并购经验的 CEO。
其次，管理层似乎对公司押注很大。看看 Yancey Spruill 的高管股票薪酬结构。正如 Citron Research指出的那样，他的 RSU 计划的第一批不会归属，直到股票至少达到 93.50 美元/股，最后一批归属为 280.50 美元。当激励管理层对自己公司的股票下大赌注时，通常这对管理团队的雄心壮志来说是一个很好的迹象。
DigitalOcean下跌的风险
然而，DigitalOcean 无疑是一种风险，投资者需要牢记一个沉重的空头案例。让我们分解一下 DigitalOcean 的熊市案例。
1、IaaS商品化
随着时间的流逝，随着资金从自托管流向公共云，IaaS 解决方案越来越受欢迎。也就是说，竞争的广度也是如此。不仅在企业云中，而且在整个领域中。DigitalOcean 虽然是公有云中知名且受人尊敬的参与者，但并不是唯一一家。
竞争护城河在 IaaS 中并不像在其他软件驱动的行业中那么大。商品化是 DigitalOcean 定价的真正风险。随着产品在全球范围内变得越来越可用，定价能力和杠杆率可能会下降。这可能会损害单位经济或收入，或两者兼而有之。商品化是投资者需要牢记的真正风险。
2、中小企业流失风险
下一个风险是 DigitalOcean 对中小型企业的风险敞口。虽然这是 DigitalOcean 上的主要客户群体，但这也是一种风险。中小型企业更容易出现经济衰退，而且绝大多数都失败了。
如果企业失败并减少与 DigitalOcean 的支出，则可能会影响收入和客户规模。此外，SMB 的转换成本并不高，因为 SMB 通常比大型企业客户更灵活。如果出现另一种比 DigitalOcean 价格更优惠或更高效的 IaaS/PaaS 产品，则 SMB 流失可能对收入增长、客户数量和 NDRR 构成真正的风险。
3、来自大小供应商的竞争
回到关于商品化的观点，DigitalOcean 面临着来自大大小小的公共云玩家的真正竞争。此外，他们甚至承认，与 GCP、Azure 或 AWS 等企业云平台相比，客户对关键工具的访问较少。如果三大公有云公司中的任何一家制造出一个合法的市场来与 DigitalOcean 竞争，那么该公司可能会遇到真正的麻烦。
4、无法创新和迭代
DigitalOcean 在过去几年的转型和持续创新方面做得非常出色。无论是从基础 Droplets 构建到更全面的 IaaS 产品，还是将技术堆栈升级到 PaaS，DigitalOcean 都采取了适当的步骤进行创新和迭代。
未来的机会可能涉及在他们的 PaaS 服务中构建 AI/ML 工具并将 GPU 添加到他们的基础设施中。也就是说，如果 DigitalOcean 以某种方式未能跟上不断发展的技术趋势并为客户/开发人员提供正确的扩展工具，那么它们可能会过时。
5、潜在资本支出强度
DigitalOcean 熊市案例的最终原则是无法将正的 EBITDA 和净收入转化为现金流。现在，这是因为资本支出。由于 DigitalOcean 是一家 IaaS 提供商，因此他们预先承担了构建和维护其 14 个全球数据中心的成本。在 IaaS 业务中，资本支出很高。如果资本支出长期在收入中所占比例仍然很高，那么将业务转变为高现金流可能会很困难。
与Twilio/Shopify 比较，DigitalOcean的估值
现在让我们分解与 Twilio 和 Shopify（纽约证券交易所代码：SHOP）的比较。然而，我想从一开始就明确一些事情，我并不一定期望 DigitalOcean 能够一对一地反映 Twilio 和 Shopify 的回归，但这是类似的：福音文化、快速 TAM 扩张和低市场渗透率、以开发者/客户为中心的愿景。
这是 Twilio 和 Shopify 为自己争取的三个因素，而 DigitalOcean 在作为上市公司的早期似乎也有这些因素。
福音派文化是另一种说法，表示客户对产品着迷。Twilio 的首席执行官 Jeff Lawson 被认为是真正的软件传播者，而 Shopify 的 Tobi Lutke 也是。客户喜欢这两家公司打造的产品。
DigitalOcean 也是如此。他们拥有所有公共云提供商中最高的 NPS，并且继续看到加速的 NDRR，这反映了客户回归的意愿。建立一个文化飞轮，让客户喜欢产品并继续使用和推荐它，这真是太棒了。
这三个企业的第二个共同点是庞大的 TAM。当 Shopify 和 Twilio 首次进入市场时，我清楚地记得自己对估值深表怀疑。EV/S 比率飙升，虽然增长良好，但似乎过于泡沫。
好吧，退后一步，我现在明白为什么投资者可以接受如此高的倍数了。Shopify 和 Twilio 都在规模庞大且增长迅速的市场中运营。当您在一个快速增长的庞大、渗透率不足的市场中运营时，我们从 Twilio 和 Shopify 看到的高增长可以比任何人预期的持续更长时间。
为什么？因为他们面临快速增长的市场的双重打击，快速增长的市场份额，加速收入增长。DigitalOcean 的 TAM 已经达到 440 亿美元 s 以 27% 的复合年增长率增长，直到 2024 年，之后可能会继续增长。在快速增长的市场中，低渗透率对于维持高倍数非常重要。
最后，三者之间的最后一个比较是管理层的愿景。这三位伟大的 CEO 将注意力和资源集中在哪里？实现世界一流的客户体验。在大多数情况下，为开发人员和企业提供简化的工具来完成工作并担心构建出色的产品。
使用 Twilio 构建嵌入式和程序化通信采用了以开发人员为中心的方法。Shopify 也是如此。不要太抽象，关注客户的简单性和真正热爱产品是非常重要的，在这方面，DigitalOcean 似乎紧随 Twilio 和 Shopify 之后。
二季度财报详解
现在，让我们分解 DigitalOcean 的最新季度报告：其第二季度收益报告。从标题数字开始。
30 年代中期的收入和 ARR 增长，是连续和 y/y 的加速器。随着客户升级支出和流失减少，客户支出同比增长 1,100 个基点。尽管营销力度不大，但客户增长势头强劲。随着企业规模和平台支出规模的扩大，每月 ARPU 继续快速增长。
接下来，DigitalOcean 向我们展示了他们的全年收入和调整后 EBITDA 指南。他们预计 2021 年的 EBITDA 为约 1 美元/股，同比收入增加约 32%。这些结果令人印象深刻，尤其是当您考虑业务的早期性质及其运营的市场时。
再加上加速的收入增长、ARPU 增长、ARR 增长和 NDRR，我们可以看到 DigitalOcean 的业务正在全力以赴。以这种执行水平，很难对业务提出异议，而熊市案例感觉就像是一系列不知情的疑虑。说了这么多，让我们进入我对业务的估值。
现在可以买入吗？
由于以下几个原因，很难通过 DigitalOcean 确定具体的估值：难以预测可操作的 TAM、很难对准确的 LT 市场份额进行建模、长期客户TAM、作为一家上市公司的经验很少。
就这些点一一说下吧。首先，我不是开发人员。老实说，我没有任何地方接近实际开发人员对产品的了解。这混淆了我对估值的透明度，并损害了我预测准确可行的 TAM 的能力。前面提到的 $116B TAM 中有多少实际上会转移到公共云？有多少是长期的内部部署解决方案，多少是第三方供应商？
而在其中，DigitalOcean 能占据多少市场份额？到 2020 年，他们的 TAM 占有率不到 1%，而他们 10 亿美元的 2024 年收入目标似乎意味着市场份额不会有太大变化。像 Vultr 和 Linode 这样的竞争对手真的逼迫他们吗？超大规模企业是否会降低市场份额并限制市场份额增长？
很难说。我不是开发人员，但与我交谈过的开发人员非常喜欢它的简单性和透明性，而不一定是功能集。我无法想象如果不快速扩展他们的开发工具，他们会获得巨大的市场份额（15-20%）。也就是说，市场份额较低的大规模 TAM 提供了一条可行的跑道，而不仅仅是有机市场增长推动收入。
此外，就客户增长而言，TAM 是什么？有多少客户是合理可寻址的？有多少 SMB 将拥有数字业务，其中有多少公司将成为公共云？这一切都悬而未决。我们确实知道，DigitalOcean 估计到 2030 年，全球开发者总数将达到 4500 万。我们可以将其视为许多可寻址的付费客户吗？很难说。
最后，这家公司作为上市机构的日子很少，市场几乎无法判断业务的长期稳定性及其指导。因此，我们没有足够的数据来对业务的未来做出长期预测。因此，我选择采取不同的方法。根据Jamin Ball 的说法，平均中等增长的 SaaS 公司的交易价格约为 15 倍 EV/NTMS。
DigitalOcean 即使未来几年的收入复合年增长率为 30%，EBITDA 利润率也是一流的，但就原始收入增长而言，它并不是顶级的 SaaS 公司。我选择使用 15 倍的 2022 年退出市盈率来反映强劲的增长状况、庞大的 TAM 和高 EBITDA 利润率结构。
也就是说，增长不足以证明区间倍数的顶部是合理的。截至目前，我的内部估值模型将 2022 年的收入建模为约 5.8178 亿美元，而普遍预期为约 5.47 亿美元。根据我的收入估计的 15 倍，DigitalOcean 的市值达到 $8.205B。以目前 1.0677 亿股的数量计算，这意味着股价为 76.85 美元，因此我的目标价为 77 美元。
总之，DigitalOcean 在我的书中是值得购买的。这是对 SMB 从私有托管云解决方案过渡到一般公共云的独特纯粹游戏。他们提供的产品可为小型开发人员简化云计算并保持价格透明。
虽然投资 DigitalOcean 存在风险，但基本面的长期上行空间似乎是光明的。高 EBITDA 利润率、巨大的 TAM 以及众多 KPI 的持续加速应该是价格行动向上流动的驱动因素。以买入开始，PT 设定为 77 美元
