明裕创投杨珩：用量化体系与机器学习跟踪企服行业趋势，抄底时间窗口已至

定量指标能观测到很多行业的峰值和政策对业绩的影响规律。

本文为IPO早知道原创

作者｜罗宾

微信公众号｜ipozaozhidao

明裕创投认为，2022和2023年会是企业服务公司难融资的两年，同时也是PE/VC企服行业的一个抄底的时间窗口。这一判断由明裕创投创建的指标分析体系“中国企服指数”（下称“企服指数”）和基于机器学习的指数系统提供支持，两者结合也反映出中国企业服务软件的大趋势。

近日，IPO早知道对话了明裕创投执行董事杨珩，他总结了定量分析方法对企服等行业创投市场的现实意义，以及如何利用这些方法，结合基本面研究获得超额收益，避免投资于阶段性过热的行业。

杨珩介绍：“如果行业有二级市场可参考，我们会做二级市场数据的定量分析；如果是新兴行业，我们会做PE/VC市场情绪分析。”明裕创投开发了一个自然语言处理工具发现和跟踪市场情绪，杨珩表示：“我们把机器学习指数和我们自己的投资、退出及其他已知的一级市场数据结合在一起分析，我们初步验证了企服市场的估值和我们的机器学习指数有明显的正相关性。当然，统计学上的关联性研究还需要更多的案例和更长的周期才能被验证。”

据此，杨珩指出，2013年到2019年是企服行业的一段较长的低迷期；2019年投资人的关注点从B2C市场转为B2B市场，SaaS作为B2B典型行业，此后估值倍数快速上升。经历了投资低迷期的被投公司如果在2019至2021年初成功实现退出的话，投资人的回报是非常大的；但如果在2019年后的两年多跟风投资企服行业，投资人现在的浮盈情况或退出几率都面临很大难度。

此外，明裕创投的中国企服指数基于二级市场数据，追踪了过去十年中国企服上市公司在大周期的走势。杨珩表示，企服行业在一级市场的指标与二级市场企服指数的对照显示出了明显周期差异，波形非常相似，证明了两个市场之间存在套利机会。具体来看，2022年疫情对企服公司业绩的影响还未完全体现出来；未来一年很多公司的业绩还无法扭转，二级市场估值会进一步缩水。因此，未来一两年一级市场企服公司会很难融到钱，出现投资过冷的情况，“所以我们现在关注的是之前没有走融资烧钱模式，现金流18个月内能打平且估值合理的公司。”

以下是IPO早知道精编整理的对话内容：

Q：IPO早知道

A：杨珩明裕创投执行董事

杨珩（来源：受访者提供）

Q：2021年开始，PE/VC驱动的新锐企服上市企业市值指数大跌的原因是什么？

A：企服可以说是煤矿里的金丝雀，是资本市场中最先上涨、最先下跌的行业，2021年下半年企服指数就已经下滑了。今年年1月全球股市下滑之前，欧美通胀率不断上升、国内情况不明朗等经济松动的迹象，使得投资人对行业平均估值P/S 20倍、P/E上百倍的企服企业非常谨慎，一旦有风吹草动，这些行业也会跌在最前面。

企服的PE/VC市场在去年下半年明显变冷后，市场上呈现出了两种选择的创业者，有的人提前把烧钱的速度降下来，尽量回笼一些现金，采取一些对未来财务状况稳健有帮助的做法，这些企业在今年全球资本寒冬的状况下反而过得比较好，今年不需要找投资人融资。

另一类创业公司可能无法扭转不断烧钱、高增长的商业模式，在今年是很难融到钱的。去年的情况对企服行业有很大的洗牌作用，留下了一些现金流比较健康的公司。

Q：2020年初后的两年多里，订阅制涨跌幅比项目制更剧烈，反映的变化是什么？

A：两种公司的基本面并没有什么改变，只是市场之前更追捧订阅制公司，认为他们在长期的收入、盈利上更有可预见性。在高利率和低利率的情况下，两种公司的估值体系是不一样的，订阅制公司对利率的敏感度很高。企业的价值是未来现金流的净现值，而净现值的计算折扣率就是利率，利率越低，未来盈利对企业价值越重要。过去在低利率环境下，能称之为订阅制模式的公司，虽然烧钱烧得多，但因为把规模做大了，未来盈利预计很好，估值就高；项目制公司就很难说这个故事了。当资金面收紧后，这个趋势立刻就变了，订阅制公司大跌，项目制公司反而好一些。由于很多企服公司还没有盈利，我们分析了市值/毛利润（P/GP）的倍数。结果显示，9月之后，历史上第一次出现了订阅制公司的毛利倍数低于项目制公司毛利倍数。

来源：明裕创投“中国企服指数”

用量化手段跟进企服公司的运营效率、订单落地速度

Q：公司烧的钱用在哪了？今年和过去几年有不同吗？

A：没有太大变化，主要都是为了研发而产生的人力投入。只是现在的情况下，我们和有些创业者对研发费用的认定会有不同看法。首先，在中国做企服与欧美相比有更多挑战，中国的软件开发人员相对更便宜，中国企业数字化有很多选择，所以企服软件公司的竞争对手不仅有同行，还有外包开发公司，还有企业客户自己雇的IT部门。

第二，阿里、百度、美团等B2C巨头给市场提供了大量的企服软件，留给企服创业公司的市场容量很小。软件的两种方向是标准化产品和100%定制化开发产品。标准化产品已经有钉钉、飞书这样的软件，创业公司很难拿到机会；在定制化领域，又有外包开发公司、客户企业自己的IT部门与企服创业公司去竞争，创业公司需要投入大量的人力去承接定制化开发。

第三，创业公司所服务的企业，自己的商业环境就是多变的，它们的发展也没有固定的模式，成功的经验是多样化的，导致企服公司开发出的软件复用性就不强。市场容量缩减、需求多变的属性，导致企服公司在产生一定收入的同时，还需要投入大量的研发费用。

这里划分研发费用就比较困难，主要在于研发相关的人力投入到底是针对某些客户的需求，还是为能持续增值的产品研发而准备的。很多时候创业者在强竞争下雇佣了大量程序员，去满足客户对相应项目的要求，因为如果不这么做，可能就被抢单了。我们和创业者交流策略的时候，他们表示这类投入是为产品产生的投入，预设产品有重复增值的空间。但实际上，今年的产品未必明后年还能用。在资本寒冬或公司有危机的时候，这种冲突会在持续亏损的公司中更大地体现出来。所以我们也会进一步看到底有多少是属于为产品而投入的研发费用。

Q：你们会考察特定阶段后，企服公司的产品化业务收入需要做到对应比例吗？

A：确实有这样的要求，我们的打法更加量化一些。我们研究了共计400多家企服的上市公司和一级市场公司，对于它们运营的效率有了一定的判别。一家未来能上市的公司，它在一定规模的时候一定也达到了某种增速，如果增速不匹配，问题可能是定制化服务占比太高了；另一个可能是公司的现金流和亏损的比率不够健康，比如有亏损1000万元，净流出5000万元的公司，它的订单还有4000万没能回款，只是确认了收入。这个比例也能反映公司的产品化程度，因为需大量人手定制化开发的项目越多，产品交付验收周期越久，回款越慢。这是我们判断这些公司产品化程度的一个比较客观的做法。

Q：现在要抄底什么样的企服公司？

A：我们会看具有市场普遍不太关注的一些特点的公司。很多公司在2020、2021年企服投融资市场最火的时候因为种种原因没融到钱，所以一直平稳增长，因为账上现金本来就不多，烧钱的速度一开始就不高。去年市场冷下来后，公司更谨慎了，反而能利用之前的模式继续发展。这样的公司无论在业务表现，对抗市场不确定性以及估值方面，都更适合VC去投资。我们也在找有这些优质共性的企服公司。

Q：这些公司的客户有什么特别集中的行业或场景吗？

A：这个阶段能发展得比较好的，一类是主要服务中大型企业的公司，因为过去两年中小企业的经营很受影响；另一种是服务工业企业的企服软件会更受欢迎。国家的资产负债表的流动性主要投给了生产制造型的科技企业，而且市场对这些企业的未来增长是更有信心的，它们又更急切地要实现自动化和数字化，因此它们采购软件动力更大。

Q：企服公司和他们所服务的客户的业务增长之间有时间差吗？

A：有的。举新能源行业的例子，2021年10月国家发布了“双碳”的工作指导，我们从自己的量化系统中可以看到，此政策引发了很大力度的宣传，一两个月后科技媒体中和“双碳”相关的话题热度逐渐涨上去了，直到现在也在直线上涨；而企服二级市场在2021年中开始下跌，PE/VC市场于今年1月份开始遇冷，两个指数的波形有一定相位差。我们确实发现一些前年、大前年交流的软件企业，他们现在最大的业务增长方向就是工业化或新能源产业中的产品。

Q：还有哪些定量筛选公司的标准？

A：正如上述提到，如果行业有二级市场参考，我们会做二级市场的定量分析；如果是新兴行业，我们会做PE/VC市场情绪分析。我们下载了全网的科技媒体和政府媒体过去10多年的文章，总体来说有20多GB。我们用它们在英伟达GPU上面做机器学习、分析，机器学习的处理速度现在也很快，我们最新的关键字提取模型更新一次只需要17分钟左右。

我们每个月都载入一次媒体最新的文章，跟踪了约666,600个关键词，每月跟踪它们的特征值，就给我们带来两条指引，一个是如果我们对某些行业特别关心，比如企服行业，我们就可以专门将它的量化指标和我们内心的判断做对比，所以我们看到企服在PE/VC与二级市场指数的显示有明显时间差异，但波形非常相似，说明两个市场之间存在套利机会。

第二个是观测和政策、政府大方针相关的动向，总结出对企业业绩的影响轨迹。比如我们可以看到，从某个方针落地转化为企业真正的订单，需要一年左右的时间。再比如，针对防疫政策、复工复产发展的情况，我们可以通过过去10多年的数据看出政府当前的工作重心在什么地方。我们发现在整个大的关键词中，次数超过“防疫”的词只有两个，一个是“新能源”，只在2021年10月超过；另一个是“冬奥会”，只在2月超过了。过去两周防疫的政策没有很大的改变，这说明很多地方还没来得及做好充足准备。这时候商业市场参与者怎么反应，我们会持续观察，与自己的投资组合做比较，去量化地分析一些机会。

基本面研究加定量分析避开行业估值泡沫期

Q：我们的投资组合不太去追所谓的明星项目或风口赛道，这里系统性的认知是什么？

A：作为新兴投资机构，我们需要获取挑战者的地位，市场平均回报对我们来说是不够的，否则在市场不好的时候我们就会比较艰难。因此想获得超额回报还是得做好基本面研究，而且除了寻找好公司外，这些公司还不能是已经被炒热的公司。而通常热门公司是和主流基金投资方向相符的公司，所以我们的打法在媒体中出现得较少。

Q：哪些行业在之前被高估，现在有风险或即将有压力？

A：有很多行业，比如芯片行业，我们从各种量化角度都能观察到它的峰值。今年上半年2、3月份后的9到10个月，我们已经看到整个行业的变冷。从基本面说，去年、前年的缺芯使整个供应链出现很多存货，现在还没有消化掉；加上去年、前年这些Fab厂商也新投产了很多新的工厂，市场认为未来几年供应量都没有问题；而且国家加大芯片基金的反腐力度，对项目筛选更加严格。因此，虽然芯片行业仍在高位，但已有松动的迹象了，值得警醒。

还有产业互联网行业，2017年前后B2B交易平台是非常火的，但我们看了很多类似的公司都没有投，现在很多公司已经销声匿迹了。再比如跨境电商行业主要经历了两次波峰，2015年非常火热，2018到2020年还在遇冷期，但2020年疫情原因使之又火了一次。但按照Gartner Hype Curve，一般新兴行业都会先经历一次火热发展，再慢慢以正常状态成长；在跨境电商本该慢慢成长的时候，疫情把跨境电商的需求迅速抬高，但现在我们也看到行业的热度在疫情后半场回落得很快，同样值得警惕。

Q：Temu、Shein都是以供应链优势、低价获取很多自然流量的方式去出海，如何看现在中国跨境电商出海的时机、阶段？

A：最大的趋势是过去10年中国工厂供应链出海的趋势。这期间中美贸易总额每个季度都是上涨的，这是非常明显的信号。我们在做跨境电商投资和创业过程中都需要依据宏观大背景实现增长。现在有一个比较大的信号还没完全释放，即欧美通货膨胀和经济紧缩问题。这对当地民生导致了两极分化的情况：普通有工作的群体受到的影响不是特别严重；然而，有越来越多不工作的人，他们并不是全都是失业人口，其中有相当一部分群体不再找稳定工作，而是宅家领救济金或做一些零星生意，例如网红带货等，美国的这种群体不断扩大，他们受到的通胀压力其实很大。所以我们认为他们的消费不可避免地要来源于中国出口的廉价产品。在全球经济紧缩的环境下，这一部分体量很难消失。

Q：对防疫政策放开后的创投市场发展怎么看？

A：我们还在观察，但没人能预测它未来进程是怎样的。放开后短期之内医疗、物流和人群聚集场所的运营都会受到影响。影响的程度还要看民意和政府管控程度之间的一个平衡。企业应该做好多种准备，对每种场景做一些预测和准备。比如有一种场景是大家可能被动地在家不出门，因为都想先避一避，这种情况可能持续数月，对创业者的影响是和封城情况下差不多的。

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