公司发布2024年度报告与2025年第一季度业绩报告。2024年公司实现营收1147.67亿元，调整后同比增长74.24%；实现归母净利润22.92亿元，调整后同比增长28.55%；扣非归母净利润18.74亿元，调整后同比增长67.59%。2025年第一季度公司实现营收468.58亿元，调整后同比增长165.31%；实现归母净利润4.63亿元，调整后同比增长52.78%；扣非归母净利润4.27亿元，调整后同比增长80.76%；经营活动现金流净额58.03亿元，调整后同比大幅转正。
新一轮AIGC浪潮推动公司营收利润大幅增长。2024年公司营收调整后同比增长
74.24%。其中公司国内收入806.86亿元，同比增长43.26%，占营收比重70.30%；海外收入340.81亿元，同比增长256.98%，占营收比重升至29.70%，海外业绩增速亮眼。2024年公司扣非归母净利润调整后同比增长67.59%。2025年第一季度公司营收调整后同比增长165.31%，增速显著。2025年第一季度公司存货、合同负债相较于2024年底皆环比增加，其中公司存货环比增长12.79%，合同负债环比增长43.21%，合同负债增长主要系预收客户货款增多所致。2025年第一季度公司实现经营活动现金流净额58.03亿元，现金流由负转正，增速显著，主要是因为公司本期销售回款良好，营业收现率提高及采购备货付款节奏变化所致。2025年第一季度公司业绩亮眼，全年有望实现业绩稳定增长。
毛利率承压，但三费费率下降，经营效率有效提升。2024年公司整体毛利率为6.85%，同比下降3.19pcts，毛利率有所承压。2024年公司销售/管理/研发费用分别为14.50/8.04/35.12亿元，其中研发费用同比增长14.36%，公司持续加大研发投入，科研创新成果显著。2024年公司销售/管理/研发费用率分别为1.26%/0.70%/3.06%,分别同比下降0.95pcts/0.46pcts/1.60pcts，2025年第一季度公司三费费率均同比下降。在营收大幅增长的情况下，公司三项期间费用的费用率有所下降，经营效率实现有效提升。
公司服务器市场占有率持续保持全球前列，发布元脑服务器第八代新品，业界率先实现“一机多芯”。根据 Gartner、IDC发布的最新数据，公司服务器、存储产品市场占有率持续保持全球前列，具体来看：1）2024年，服务器全球第二，中国第一；2）2024年，存储装机容量全球前三、中国第一；3）2024年，液冷服务器中国第一；4）2024年上半年，边缘服务器中国第一。2024年，公司发布了业界首个仅靠4颗CPU运行千亿参数大模型的AI通用服务器NF8260G7，能够灵活满足基于大模型的AI应用及云计算、数据库等通用场景。公司重磅发布了元脑服务器第八代新品，基于开放架构设计，业界率先实现“一机多芯”，引领多元算力生态共进，具备更全面的智能能力和更高能效，更好支撑AI大模型开发与应用创新；推出了国内首款42kW智算风冷算力仓，单机柜可部署AI服务器的数量是传统风冷机柜的6倍以上，相比传统风冷数据中心整体节能25%以上。
投资建议：
在GenAI浪潮之下，公司所处行业有望持续高景气，公司作为服务器龙头企业，营收和利润均有望持续较快增长。结合当前算力产业持续高景气的现状，以及25Q1末公司合同负债与存货情况，我们有所上调营收预测，不过考虑到算力服务器产业价格战仍较为激烈，毛利端可能会持续承压，我们略下调利润端预测。综上，我们调整公司2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，我们预测公司2025-2026年营收分别为1560.36/1764.88/1961.35亿元（2025-2026年原预测值为1177.53/1360.33亿元），归母净利润分别为28.11/32.31/38.06亿元（2025-2026年原预测值为31.22/40.52亿元），维持“买入”评级。
风险提示：
新市场开拓风险，公司业务进展不及预期，市场竞争加剧，原材料供应风险，政治风险，经济恢复不及预期风险，汇率波动风险，技术创新风险等。
证券研究报告：AIGC浪潮推动业绩高增，合同负债与存货指引25年持续高增长苏仪 | S0740520060001 | 邮箱：suyi@zts.com.cn
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