深度学习：今天高层会议对重要问题的定调

这一个多月来，我们针对年中和下半年政策定调可能的调整，已经撰写了大量的预判和分析，就等待这次会议召开进行验证。

比如六张网建设的问题，我们关注到近期不同部委的新闻发布会都安排了一个与此相关的问题，而且高层的调研也与此相关。

六张网建设强调现在更强调相互之间的融合，比如水网建设和航运要融合，比如算网融合，另外新一代通信网的含义更广，未来相关的投资方向可能也更加清晰。

再比如对于消费的问题，大宗消费中汽车和家电受以旧换新刺激政策提前释放消费的影响，现在变成了拖累因素，但又不太可能再提供更大规模的资金支持。

所以消费政策除了“服务业提质扩能”之外，不太可能有新的大规模刺激。当然即使如此，在以旧换新年中工作推进会也显现，接下来以旧换新政策会有一些微小调整。

再比如，今年3月份发布的十五五规划和政府工作报告都提出“制定实施城乡居民增收计划”，我们一直在等待这次会议会否重申这个要求，进而推动下半年出台相关政策。但目前看来，至少今天的公开新闻通稿中，没有出现这个方面的表述。

我们此前也已对本次会议会发布五中全会召开月份进行了预判。按照惯例，三中至六中会都是两步确定时间的机制，先发布召开月份，然后次次月高层会议再确定召开日期。

过去的五中会一般都是审议五年规划建议稿，但本届不一样，因为2023年下半年少了三中会，所以五中会对应的应该是非经济领域的重大问题，或党内重要问题。因为明年大会召开在即，所以今年五中全会也更值得关注。

……

当然，我们的预判也留下了一些重大的问题留待观察，比如进出口平衡的问题，政策信号是越来越密集，但到底会如何定调这个问题？另外还有房地产等问题。

本文我们分析抓大放小，重点关注今天会议对一些重大问题的定调。

1，如何理解“促进贸易平衡发展”？

这是一个重大的宏观问题，既与中国内部的经济形势密切相关，也与当前中国面临的国际压力密切相关。

我们一直在等待这次会议，对于这个问题会怎样表述。

一般来说，无论是中央经济工作会议，还是高层会议，近年来，贸易平衡问题从未成为关注的焦点。出口形势不好，在日常的国常会上，会有很多支持出口的政策出台，出口形势好，这样的政策就少。

这次在高层会议出现了“促进贸易平衡发展”，这是一个重大的新变化。这个变化从去年10月份的十五五规划建议稿开始，当时提出了“推动进出口平衡发展”的要求。

我们将这个要求定位为第四轮推动贸易平衡发展的政策。因为早在2006年的十一五规划就提出了“积极扩大进口”的思路，在2010年的政府工作报告就提出了“促进进出口平衡发展”的要求。

第一轮是2006年到2008年，提出了方向，具体行动很少。第二阶段是2010-2012年，在金融危机之后，中美都在讨论经济再平衡的问题，中国的再平衡主要是扩大内需，降低贸易顺差占GDP的比重。

2019年的陆家嘴论坛，前副总lh的演讲通过PPT展示中国在再平衡中取得的成就。为什么2019年中国主动讲再平衡问题呢？因为第三轮的促进进出口平衡是在2018年中美贸易战之后，中国还创办了进口博览会。

现在第四轮政策从去年10月份开始，出现的频率越来越高、越来越密集，6月底的国常会也专门研究了贸易形势。

从过去几轮政策来看，一般外部压力大的时候，这些政策就会启动。现在也是如此，去年中美关税战本来中国是要担忧出口会受到大冲击，结果现实情况却是惊天逆转。

中国出口不仅没有受到大冲击，反而在前11月份贸易顺差就超过万亿美元，全年达到1.19万亿美元，大约相当于全球第二至第八位顺差的总和。这是一个让全球惊呆的数字。

这个数字产生的衍生反应就是，过去对中国产能过剩的指责死灰复燃，他们认为中国产能过剩、中国商品冲击世界，所以他们就名正言顺地进行贸易保护，限制中国商品进口。

中美通过关税战已经较量过一次，去年底更活跃的是欧洲，马克龙去年底访华回去后说，这个贸易顺差令人无法容忍。

然后积极在国际上发起新的全球失衡的讨论——各类的国际报告纷纷发表，包括G7、欧盟的智库、IMF，这俨然成为一个热门话题。

我们在今年4月份已经对这些国际研究报告进行了细致分析，其实他们也没有完全得出中国产能过剩、产业补贴助推的结论，但是政客需要推动这些政策，减轻自己的内部压力，尤其是当他在国内跛脚的时候。

于是，中国也不得不在这样的国际压力下，反复回应，从年初的达沃斯论坛、3月份的中国发展高层论坛、4月份G20的财长行长会议，以及6月份的夏季达沃斯论坛，中国高层几乎是抓住一切机会，集中批驳海外的中国产能过剩论、中国冲击论，因为这些论调是海外对中国贸易保护的思想根源。

中国希望树立中国机遇2.0的叙事，我们也在此前的研究报告对上述关键节点中国高层的发言进行了细致分析。

本周，中国发布关于产能过剩官方报告发布，这是一个集中论述。产能过剩本来是中国描述国内经济状况的官方词汇，也很常见，2012年至2016年每年经济工作会议都出现。

但是2023年最后一次出现在中央经济工作会议之后就消失了，甚至这个词汇本身也逐渐退出政策用语，取而代之的含蓄表述包括需求不足、供强需弱、内卷式竞争、非理性竞争。

原因在于这个词汇在2024年耶伦访华之后掀起了国际指责，将中国官方描述内部经济状况的词汇变成了指责中国向世界倾销商品的理论。

现在这股激烈的国际博弈正在进行，但我们认为这并不是讨论可以解决的，这个问题可以讨论清楚，但背后是屁股指挥大脑、是利益之争。

美欧不愿意看到中国这个过去落后的小子，竟然可以反向成为全球产业转移的中心，不服气。

本来二战后产业转移从美国开始，到欧洲、到日本、到东亚四小龙，到中国，然后到了中国之后，中国加速向产业链上游攀升，反而反向向外部进行产业转移。

1880年，英国工业产出全球占比达22.9%，1953年美国工业产出全球占比高达44.7%，但他们不能接受中国成为当年的自己。

所以，最后是实力的较量，讨论只是争取话语权和叙事权。但在这个过程中，中国也需要调整政策，这就是第四轮贸易平衡政策出现的缘由。今年上半年中欧贸易关系非常紧张，一触即发，但现在暂时在“向上再平衡”的思路下稳住，等待10月份再议。

现在美国动不动对中国的产业、产品关闭大门，比如电动汽车，比如正在不断增加的各类新兴产业。欧洲虽然对中国电动汽车加征关税，但没有像美国一样直接100%，所以还有空间。

中国不能失去欧洲市场，而且从欧洲面临的多重困境来说，欧洲也不应当失去中国。只是要重新建立对中国的再认识，还需要时间，还有一个过程。

我们在此前的研究报告中，对中国前四轮推动贸易平衡政策的具体措施进行了细致的分析和研究，并前瞻研判接下来可能出台的政策力度、政策工具。

对于这些具体工具的细致推演，我们此文就不展开分析。今天会议提出，“要拓展国际经贸互利合作空间，大力发展服务贸易，促进贸易平衡发展。”这个表述，基本上符合我们此前的预判。

2，货币和财政政策定调

宏观政策的定调，本来市场是没有什么预期的，我们此前的预判认为，主基调应该就是“用足用好”。但现在看来，宏观政策的表述上比我们的预期要稍微积极一些些，但幅度非常有限，我们认为不指向即将降准降息。

这个“一些些”主要表现在用词上的调整：第一个调整是宏观政策的整体定调，用的是“发力提效”。这个词汇是第一次出现。

相比于4月份高层会议使用的“用好用足”要稍微积极一点点，但是相比于去年7月份高层会议的“持续发力、适时加力”则要保守一些。边际上，政策定调比一季度积极一些，但积极的幅度相当有限。

另外一个调整是，与7月13日的经济形势专家和企业家座谈会类似，只出现了“加大逆周期调节力度”的表述，没有再提跨周期。

我们当时认为，对这个表述要观察，毕竟在7月13日之后，在部门层级层面并没有跟随座谈会最新表述调整，现在看来方向上是倾向于逆周期加力了。

可是，这些微小的用词变化，足以推动宏观政策的实际力度明显加大吗？这就涉及到对“综合运用并适时调整货币政策工具”这个表述的理解。我们认为现在还得不出这样的结论。主要理由有以下三点：

第一，从字面意思来理解“综合运用并适时调整货币政策工具”。

从字面上来看，这句话可以拆分为两个部分：一部分是“综合运用货币政策工具”，这个类似的表述在2024年7月的高层会议中出现过，当时要求“要综合运用多种货币政策工具”。

我们以这个表述进行了检索分析得出结论，“综合运用多种货币政策工具”的工具范围应当非常广，包括逆回购、中期借贷便利、买卖国债等，而且目标更多指向流动性管理，而非降准降息这类大招。

这句话拆分的另外一层意思是“适时调整货币政策工具”。这个“适时”就更有趣了。

这一轮货币政策的定调重大变化是在2024年924一揽子政策中，也就是926的高层会议。当年底的中央经济工作会议提出“适时降准降息”，于是市场一直在等待这个“适时”的时间到来，但等来的是央行对“适时”词汇的更改，变成了“择机降准降息”，后面进一步将“择机”的宾语也改了。

现在“适时”又出现了，但不能理解马上要降准降息。

主要理由在于，当时出现“适时降准降息”，某种程度上是对924一揽子政策的确认，也是对特朗普即将上任后不确定的一种可能的应对，但“适时”等了很久才来。当时这个表述更多是对过去的确认和进行预期管理，而且逐渐变弱。

第二，从本次会议“没有提什么”方面来理解政策。

这次高层会议通稿相比过往，货币政策部分还是少了几个关键的表述，一个是流动性充裕，一个是综合融资成本，一个是汇率。为什么不提呢？因为上半年流动性已经够充裕了，充裕到让央行7天逆回购的操作量一度为零。汇率今年上半年整体上升值，这两个不提好理解。

综合融资成本过去一般要求降低或者保持在低位，但即使这样提也不代表降息，因为综合融资成本中贷款融资成本包括利息，也包括抵押费、担保费、中介服务费等其他成本。

这几年，央行推动企业贷款融资成本明示，现在这项政策向个人贷款推进，8月1日开始执行。这些措施有利于降低综合融资成本，现在综合融资成本都不提了，所以更不代表要降息了。

第三，从当前物价形势和外部环境来理解政策。

今年，上半年的物价形势有一些好转，虽然原因可能有人工智能产业链拉动，也有油价上涨的推动，但是国家统计局在本月的新闻发布会上指出，“上半年CPI同比上涨1%，两个价格都运行在1%-2%的合理区间，价格总体运行比较理想，处于温和上升的水平。”

这样的水平，如果已经是比较理想了，所以从2024年初开始出现的“维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”，现在似乎不用作为重要考量了？

昨晚沃什召开了上任以来的第二次记者会，对于下一步政策依然守口如瓶，但记者会的提问似乎都在质问他，为什么不加息。

他也观察到过去42天市场给出的信号，国债收益率明显上行，企业投资强劲增长。沃什现在似乎像一个狙击手一样，把自己隐藏起来观察，找准时间出击。虽然目前还不能确认他一定会加息，但从方向上来看，至少是易紧难松的。

在如此背景下，如果中国央行还降息的话，汇率可能会受一些影响。那么，现在和欧盟就贸易的博弈，中国又会面临更多的压力。

本周，商务的发布会上，林wl表示，“中国是负责任大国，不会通过汇率贬值获取竞争优势；中国制造具有国际竞争力，没有必要通过汇率低估来促进出口。”

所以，综上，我们认为当前货币政策的定调比一季度，稍微积极一些些，但是绝不是意味三季度降准降息。

如果三季度有降准，已经是最大可能的政策，但是流动性调节工具那么多，隔夜逆回购也创设了，从流动性管理上看，降准的必要性也不大。

但如果降准作为释放更重视稳增长的信号，在适合的时候降一降，也不是没有可能。至于增量政策，还需要边走边观察，现在也就是放个信号弹而已，不能以此认为就一定有什么增量政策。

我们暂未对接下来流动性供给缺口等情况进行数据分析，上半年政府债发行较慢，下半年政府债发行压力要大一些。时点的研判要结合政府债等多方面因素，综合分析。

至于财政政策的表述，“加快财政支出和债券资金使用进度”，这和我们近期在研究报告的预判完全一致。今年5月下旬，一度彭博社报道中国可能削减财政赤字的消息引起市场惊慌，其实根本不存在年中削减赤字的情况，指向的应该是支出速度偏慢。

上半年财政收入增速可以，因为PPI超预期、股市交易火爆印花税暴涨、出口高增等，前6月收入增速达到4.7%。

但支出增速在5月以前一路下滑，前5月累计增速只有0.8%，6月份反弹到了1.5%，但离年初预算报告中确定的一般公共预算规模较上年增长4.4%的水平相比，差距还是很大。

如果以4.4%的增速对齐，下半年财政支出增速还要大幅加快，这是存量里的一个空间。

至于财政金融一揽子扩内需，年初出现了“一揽子”的表述，我们反复追踪、细致研判，但它的成效应该是马马虎虎，财长上周在署名文章中的总结是“符合预期”，没有更高的评价。未来政策细节上应该会作一些小的调整，这些就不具体展开。

3，房地产和其他问题。

虽然房地产政策早已退出了舞台中央，但它是一个如此重大的宏观问题，那些偿还房贷的家庭时间会长达二三十年，他们受到的影响是长期的。房地产对宏观经济稳定、市场利率水平、资产价格等仍带来重大的影响。

只是这几年来，围绕房地产的政策定调并不稳定，对形势的判断也出现了一定的摇摆，尤其是对年初的小阳春。

比如去年4月份，国家统计局新闻发布会上说，“在各项促进房地产市场止跌回稳政策作用下，4月份房地产市场基本稳定。”这个“基本稳定”的判断似乎也被高层会议吸收，去年4月份的高层会议指出，“持续巩固房地产市场稳定态势”。

但事后看来，去年房地产市场当然没有稳定，我们当时也不同意稳定的判断，并在研究报告作出详细的分析。

今年房地产市场似乎也出现了一些小阳春，但今年国家统计局的判断更加谨慎，6月份的发布会上的结论是，“房地产市场的供需关系逐步改善，市场预期有所回升，市场出现了一些积极变化。”

目前的定调是“出现了一些积极变化”，而不是稳定。这是一个克制、谨慎的定调，与现实情况也更接近。

从高层的政策要求来看，2024年9月份要求“促进止跌回稳”，这是最强有力、最清晰的信号，后来逐渐退坡。比如去年底中央经济工作会议要求是“着力稳定”，今年4月份高层要求是“努力稳定”，现在的要求是“稳定”。

“止跌回稳”的这个要求已经从房地产身上移植到了投资身上，去年经济工作会议要求，“推动投资止跌回稳”，但上半年固定资产投资同比下降5.7%，离止跌回稳越来越远了。房地产脱不了干系，因为房地产开发投资潜水数年，现在依然往深处扎，上半年下降18%。

这次会议还提出了其他很多重要问题：

比如，为什么现在对中小金融机构改革化险、减量提质的要求是“扎实推进”，和之前的“有序推进”、“加快推进”、“深入推进”相比为什么出现这个变化？

这几年中小银行数量减少很快，从数字上看成果很显著。但是萝卜快了不洗泥，我们也在此前研究报告中专门捕捉到一些官方智囊对这个问题的不同看法和政策建议。

再比如，“推动平台经济规范健康发展”。经过几年的练兵和制度、规则建设之后，中国的互联网平台今年才开始真正进入常态化监管，而且着重于用行动说话，各类约谈、处罚逐渐落地。

在去年约束外卖大战反复失败之后，今年对电商平台政策发生了重大变化，无论是平台报税，还是其他方面，现在都更支持实体零售，而不是线上电商，各方面变化都正在发生，我们在上半年的研究报告中也多次深入分析这些变化。

再比如，基础研究的问题，四月份上海的座谈会已经把这个政策方向说清楚了。中国的研发占GDP比重已经超过了欧盟了，现在的落差是基础研究经费占比，要快速追赶。我们在当时的研究报告中对比了中美基础研究经费的来源，以及未来中国“多元化投入”的主要来源等。

再比如“深化国资国企改革”，指向的应该是国资国企改革的新三年计划，6月初多家媒体报道文件已下发，但未公开发布。

再比如，中国上半年基本扛住了霍尔木兹海峡封锁带来的能源冲击，中国的原油进口逻辑已经发生了重大的变化。但是这次会议还是提到“农资保供稳价”，这应当与部分品种短缺担忧有关，中国也已经对一些品类暂停出口，先保国内供应。

比如，在4月份会议提出了“稳定生猪等农产品价格”的要求之后，今天的会议继续要求，“稳定生猪等农畜产品生产和价格”……

再比如，今天会议也提到了“深化资本市场投融资综合改革，提升资本市场韧性和信心。”

最近全球科技股共振下挫，上周官方启动了半救市，我们在上周的研究报告中进行了详细研判。本周的情况我们会在本期研究报告中进一步分析。

……

限于篇幅和时间，我们不细致展开各个方面的分析。大多数具体领域，我们都在日常研究报告中有详细分析研判。

我们每天、每周都在追踪研判预判宏观金融和产业政策，提供经得起检验的、稳定的高质量研究报告。

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