文/CxEric；图/ChatGPT
过去五年，指数基金定投、指数基金跟投走热，常被视为普通人理财的最佳方案，基金公司、理财平台也乐于推广这类策略（有助于销售），还曾有大V喊出“X年Y倍”的口号，粉丝期望值拉满。
但三五年下来，大多数人都会觉得业绩乏善可陈，乃至令人失望。我有位朋友L，进了两个指数投资社区，连续几年跟投两个指数基金策略，但总体业绩不佳，一个策略总体负收益，一个年化收益率据说“不忍直视”。
L很想知道：为什么会这样？指数定投，不是已经分散持股、不择时了吗？指数定投，不是得到奥马哈先知的认证了吗？为什么定投指数还会亏钱？那些大V之前的业绩不是都很好吗，为什么我一跟投业绩就不行了？
如果你允许我抖个机灵，我会让巴菲特现身说法：
老巴：“朋友们，不知道买什么就去买指数基金吧，妥妥地跑赢基金经理啊。”
股民甲：好嘞，全仓买入医疗指数；
股民乙：好嘞，全仓买入科技指数；
股民丙：好嘞，All In 跟投大V，大佬带我飞。
老巴：“老A的朋友，回来，我说的是标普啊……”
——以上只是个段子，中美股市差异，不足以从根本上解释这个问题。
如果要严肃认真，且简明切要地解答这个问题，我给出的答案是：因为指数基金的本质依然是股票。
指数基金，不论是宽基指数还是行业指数，其本质都是一篮子分散的股票；因而不难推论：“指数基金的本质依然是股票”。
进而也不难推论：“股票投资会遭遇的问题，指数基金投资一样会遇到”——至少是会遇到大部分问题。
得益于过往五年的指数基金热潮，指数基金的好处已经被反复传播，但指数基金的弊端却罕有被探讨——是的，指数基金投资也有自己的弊端。指数投资最大的问题，就是它本质上还是股票，但投资者经常会忘记这一点。
01 行业指数基金
让我们回顾下，一个股票投资者会遭遇哪些经典问题——你会发现：指数基金投资，尤其是行业指数基金，差不多一个不落地都会经历。
1、周期性
对一个周期性行业，如果你在周期顶峰买入（此时PE往往很低），不论你买的是个股还是行业指数，都一样大概率要亏损；当然，如果你持有的是指数，扛个几年活下来的概率还是比个股大。
常见的案例就是航运、光伏，它们已经被好几次验证过具有强周期性，但每次周期顶峰的时候，依然会有很多人相信，“这次不一样”。
2、估值过高
有些时候，一个公司的商业模式没问题、前景没大问题，但纯粹只是因为买贵了，也会造成投资的亏损；在这点上，个股和指数基金没什么区别。
一个可能的例子是白酒，不论你选的是茅五泸，还是白酒指数基金，这五年来业绩都不会很好，但造成亏损的原因未必就是基本面有大问题，也可能纯粹只是“买贵了”。
在60倍PE买入，跟在10倍PE买入，结果自然是天壤之别。
——不要忘了，哪怕估值腰斩再腰斩，行业指数也是不会死的，但投资者的账户可能会。
3、长期盈利能力下降
投资者在观察个股时，会很自然地考察标的的盈利能力；但在观察指数时，却会不自觉地“偷懒”、忽略掉这一步骤，没有追问——指数背后的公司盈利能力如何？
指数基金投资者经常默认，自己不用再操心公司的赚钱能力——因为我已经“买了整个行业”。
事实上，如果你长期持有一个ROE不断下行（乃至于业绩亏损）的行业指数，而股价又没有提前反映衰退预期，你赚钱就会比较难。说到底，你买的依然是一篮子股票；而股票，不论如何翻历史数据、算静态估值，最终都必须面对未来。
4、商业模式出问题
如果一个行业原有的商业模式被证伪或破坏，而新的商业模式还未建立或跑通，那么全体投资者都会面临一段比较痛苦的时间。
最典型的就是房地产，只要你在商业模式崩塌前后进入，不论你买的是X科，还是地产指数基金，在亏损这件事上是一样的，区别只是亏损幅度；当然，选地产指数至少可以避免你选到X大。
5、市场情绪
股民常有羊群心理、从众心理，因而表现得一惊一乍；但指数基金的投资者，大多数时候表现得也差不多；甚至是帮粉丝筹谋、选基金的指数大V们，也有类似这样的心理。因而指数基金的投资者，也经常卷入最热门的行业。
说到底，你买的始终是股票，你参与的始终是股市，而在股市跌宕起伏中能真正做到不动于心，本身就是一件很难的事情。
02 宽基指数基金
上述问题在行业指数基金上表现得尤为明显。那么，换成宽基指数是否可以避开这些麻烦？毕竟我不挑不选，全都买了。
答案依然是：未必。
宽基指数基金，说到底也依然是一篮子股票，只是更分散一些。而只要是股票，就永远要回到估值、盈利、情绪、周期的讨论。
在极端情况下，当整个市场的估值很高的时候，你怎么选宽基指数都要大概率亏损；当整个市场的资产收益率（如ROE）持续下行的时候，想要赚钱就会很困难。
只要认清“它的本质依然是股票”，一些困扰指数基金投资者的现象就好解释了。
譬如说，A股市场经常有人吐槽：10年过去了，上证指数依然在3000点附近原地踏步，给予投资者的回报几乎为零。
但这是股市里的“正常”现象：当一个市场估值过高、资本回报不足，就有可能出现10年零回报的现象；反之，当预期很低、盈利能力回升，也有可能在几年内创造很高收益。
事实上，就连现在备受推崇的美股市场，历史上也曾出现过长达17年累计回报为零的时期。巴菲特在1999年的太阳谷演讲里，就专门分析过背后的原因。
（有兴趣可以戳：
说到底，股票市场的收益，向来都是非线性的；因而，指数基金投资者的回报，也注定是非线性的——因为它们本来就是一回事。
如果一个市场的基准指数都可以十年不涨，那么普通投资者定投宽基三五年不赚钱乃至亏损，好像也不是一件多稀奇的事情。
除了市场本身的周期与估值，宽基指数还面临一个具体限制：成分股的筛选规则。
宽基指数基金的支持者普遍认为，指数选股是基于某种机械规则，因而最大限度排除了人为干预与预测，故在选股上具有天然优势——但在特定情况下，这也可能是一种劣势。
因为几乎所有主流成分股筛选规则，都跟“内在价值”没什么关系，更无法预测未来的股价走势。
譬如说沪深300指数，它采用的是流通市值加权，挑选的是全市场流通市值最大的那批公司。但“市值最大”，本身就反映了一种行业周期和市场情绪——有些时候，不是因为这些公司创造了多高的价值，而只是因为市场情绪推到了那里，估值到了那里——指数就不得不纳入它们、提高它们的权重。
这就导致了一种在泡沫时期的独特现象：在某些行业最狂热、估值最高的时候，指数不得不纳入它们，且赋予很高权重；等到周期反转、泡沫破裂，指数又不得不降低权重，甚至是直接剔除它们。这个高位被动接盘、低位消化估值的过程，身在其中的投资者会比较难熬。
这让我想起一些网友的说法：我不敢买的热门股，指数基金帮我买了。
请容许我再举一个极端例子：韩国的KOSPI（韩国综合股价指数）——这也是一个国家级的宽基市场指数，定投它够不够分散？
KOSPI指数是一个市值加权指数。由于AI产业繁荣、市场热衷AI叙述，三星与SK海力士股价持续大涨，两家公司在指数中的权重自然被动推高——高峰时期，仅这两家公司就合计占据了指数超50%的权重。
如果长期定投这个市场指数，逻辑上就会陷入一种吊诡境地：你是在被动投资，还是主动押注AI产业？你是在做分散持股，还是在重仓“三星+海力士”？
整个韩国股市，都被绑定在两只股票上——此时，被动与主动、分散与集中的界限，开始模糊了起来。
这就呼应回本文的观点：指数基金的本质是一篮子股票。没有一只个股，天然安全、包赚不赔；同理，也没有一只指数基金，天然安全、包赚不赔。归根结底，一切都是“度”的问题：持股数量、权重分布、行业分布、估值水平、盈利能力。
宽基指数，只是把鸡蛋放进了更多的篮子里，但你依然不得不考察每个篮子的安全性；而如果所有篮子都在同一辆马车上，那么分散的意义就需要打个问号。
03 策略类指数：红利低波
行业指数会遇到问题，宽基指数也会遇到问题，那策略类指数又如何？譬如这几年很热门的策略指数：红利低波。
红利低波指数的思路是：找出市场里的高股息率公司，再筛选其中的低波动率公司，然后一篮子持有。
很多人会推崇这个策略指数，是因为他们多少将“红利低波”视为“价值投资”的平替方案：高分红，代表盈利好、现金流好；低波动，说明稳定、低风险。
但细究一下就会明白：
1）波动率本身不能说明风险高低，也不能描述价值高低；
2）过往股息率，只能代表过往分红记录/股价，不代表现在或未来有价值。
只能说，这个策略是在概念上将【价值】做了简化与近似处理。
除了概念上不能等同于价值投资，这个策略指数更大的潜在问题是：伪分散。
如前文所说，市场的市值分布、估值状态，本身就是一种市场情绪和周期的反映。因而，当你在这个市场寻求“高分红+低波动”个股时，筛选规则很容易引导你集中到某一个或两个板块。
譬如说，
中证红利低波动指数：成分股有50只，截至2026年9月30日，有55.8%的权重集中在金融板块；
沪深300红利低波动指数：成分股有50只，截至2026年9月30日，有31.2%集中在金融板块、21.6%集中在工业板块；
中证红利低波动100指数：成分股有100只，设置了单行业权重上限，截至2026年9月30日，有22.8%集中在工业板块、21.1%集中在金融板块。
这样的集中度是好是坏，取决于投资者自己的投资理念与体系；但投资者在选择这类策略指数时，应该事先明白，这类策略指数虽然持股50只、100只，实质上却并不分散。
此外，红利低波指数本质是一种策略、一种选股方案，而只要是投资策略都会有以下两个问题。
第一，任何一种策略，都会有逆风的时候，而且没有人可以事先告诉你，逆风何时到来、会持续多久。因此一个策略是否适合，不是看顺风的时候如何，而是看逆风的时候，你能否坚持到底。
第二，投资策略都有拥挤度的问题。
任何一种策略，一旦成为潮流、市场共识，变成所谓的“股坛必胜法”——都蕴含着很大风险，不管这个策略叫什么、听起来如何好听——包括X茅、核心资产、价值投资。
如果某一天，“红利低波”也变成了一种市场共识，我也觉得是有风险的。
从常识而言，持续跑赢市场本身就是一种稀缺能力；当某一种策略成为市场共识，理论上它就很难再持续跑赢市场——因为，指数就是平均；而不存在大家都超过平均值的情况。
当然，这就是这类策略的宿命。问题是，在你开始前，你是否愿意接受这种宿命。
论述至今，你会发现，哪怕是红利低波这种经典的策略指数，它要考虑的问题也跟个股投资者差不多。
结语
记录两段有趣的对话，以此作为结尾。
一个是在几年前，有位年轻朋友问我，他打算定投指数基金，应该选择哪些行业指数？应该如何判断高位低位？应该如何增减仓？
我回答说，既然你决定定投指数基金，那说明你选择了被动投资；既然你选择了被动投资，说明你打算放弃自己选股、择时。
我理解为，你不认为自己有选股能力，也不愿意花费太多精力在投资上——既然如此，你为什么又要回到选股、择时的老路子？
挑选行业指数，判断估值高低，选择进出时机——这些事情，跟你在个股投资上有什么本质区别？耗费的心力，担惊受怕的程度，难道真的会少很多吗？
个人建议，还是别整那么复杂了。既然你愿意做被动投资，那就干脆彻底点，直接选一个宽基指数，然后不论点位高低，踏踏实实定投吧。
这就是巴菲特最初的建议：选择一个你看好的经济体，然后持续地定投市场指数，高低都投。
只是，巴菲特说的时候，他默认是美股市场，而你要自己选一个经济体。
巴菲特的建议本身是很简洁的，但太多人想要“优化”这个建议，于是指数策略变得越来越复杂：只投市场指数？不够好，我得自己选择行业；只长期持有？不够好，我得自己决定加减仓时机。
这个方案复杂到后面，就不是普通人能自己搞掂的了。于是，大家不得不买书学习、报班学习，乃至于是跟着大V操作——这件事复杂到：光是持有、交易明细，你就会有一个长长的Excel表格。
另一段对话来自朋友L。
如前文所说，L跟投了两个指数投资计划，一路积极地“跟车”，但业绩不佳后有些失望，“亏钱不仅伤钱还伤脑”，“在AI的帮助下，我终于算清楚了账，搞得好复杂。”
对于“为什么会亏钱”，市场可以给出千百种解读；但在解释“投资者为什么会如此失望”这件事上，我觉得理由很简单：投资者忘记了，指数基金本质依然是股票。
很多自媒体和大V在阐述指数基金的好处时，有时候“用力过猛”，把它描绘成一种简单、安全，且预期收益很高的方式——譬如有大V鼓吹“X年Y倍”，又如L期待的“年化7%”。这都让很多跟随者忘记了一个基础事实：你买的始终是股票。
L经历的这些失望，都是股票自带的宿命。A股十年没赚钱的老股民，比比皆是；A股十年负收益的基金，也比比皆是——难道将个股换成指数，难度就会降低很多吗？
不好说。
末了，我冷不丁问了L一句：你为什么想要跑赢市场？
L马上否认：没有，我不想跑赢市场，我只想要一个市场平均收益。
我说：不是，你就是想跑赢市场。如果你只想要一个市场平均收益，那直接买个指数基金就可以了；但你没有这么做，而是挑选了两个跟车计划，并为此支付投顾费用。
在逻辑上，唯一合理的解释就是：你想跑赢大盘。最低程度，你想保留一些跑赢大盘的可能性。
当然，还有另一种解释：相比于一个冰冷、机械的死板规则，你更愿意相信某个能力出众的“具体的人”，能够带领你解决一堆问题。
或者说，你更喜欢身处在一个投资社区里，那种大家一起同行所带来的安心感与安定感。
嗯，这话不太讨喜，甚至有点招人嫌。
前些天，L又问我：有笔钱放在货币基金里，收益率太低了。有什么收益率高一些，又安全的投资方式吗？
我想了想说：“还是算了吧，货币基金就挺好的。”
毕竟，
“你要得越多，你的烦恼越多。”
— END —