文/CxEric、图/ChatGPT
在这轮科技行情出现前，J是明星基金经理，以18年战绩击败了市场，而业绩最差的一年，也不过是亏损1.3%而已。
但那是“以前”。“现在”，他是内外都嫌弃的老顽固。
过去三年多是科技股牛市，科技指数上涨了290%，热门股票一天上涨600%，人人都在追捧科技股。
作为老牌价值投资者，J拒绝搭乘科技股这趟“云霄飞车”。他的理由不难理解，无非就是估值太高、无法预测谁会胜出云云，这是所有价值投资者都可以理解的观点。
但他比一般的价值投资者更加极端，他决心：一只科技股都不买。
不是一年不买，是三年都不买。就是不妥协。
结果，用现在流行的话来说就是：市场会惩罚每一个看空科技股的老登。
在漫长三年里，老登J先生远远落后大盘。
第二年，科技指数上涨39.6%，他亏损0.3%；
第三年，他盈利19.6%，听起来不错——但科技指数，同年上涨了85.6%。
市场先生连番殴打，J先生依然毫不退让，他决心坚守到底。真是一条硬汉。
但要击溃一座坚实的堡垒，最好的办法往往是从内部进攻。J固然可以抵御市场的各种攻击，像书上说的那样“无视市场先生”，但内部的其他人呢？他的队友们呢？
J说：“一年后，持有人很不高兴。两年后，他们勃然大怒，三年后他们离开了”、“落后就是受苦。这在心理层面上很痛苦，在财务层面也很痛苦……”
不到三年时间，J失去了七成投资者，管理资金从60亿美元掉到不足20亿美元。
看吧，你能扛，但你的投资者能扛吗？
不仅投资者很生气，J的上级们也开始抱怨，同事也对他越多怨言。
在顺风顺水时，J是公司里的明星球员，但持续三年逆风后，J更像是拖累全队的一个大冤种、一个狂热分子：他的极端作风害得每个人都拿不到奖金。
同事在想：如果投资人就是想买科技股，为什么不让他们如愿以偿？既然鸭子呱呱叫了，何不喂他们饲料？
这种压力越发强烈，以至于一名高级主管偷偷骂，说J已经“老糊涂了一半”。那一年，J不过才59岁。他把这件事告诉太太，结果这位身经百战的投资银行家，连眼睛都没有从手里的杂志上抬起来，只回了一句，“才一半？”
公司董事会也反对J的做法，他们质疑：“你为什么就是看不见其他人看见的，也就是你必须买进科技、媒体和电信股？”
J试着解释，自己的投资风格不适合瞬息万变的产业，这些产业充斥着不合理估值的新公司。但他听起来，就像是和现实脱节——是个不明白新经济神奇创新的老古董。
看吧，你能扛，但你的领导们能扛吗？
持续高压之下，他都忍不住要自我怀疑：“这种状况持续了很久，我有时候会觉得自己真是笨蛋。”“说实在的，你真的会开始还怀疑自己……毕竟其他人似乎都看见那道光，为什么我就是看不见？”
尽管如此，J先生还是决定坚持下去，理由听起来有点无奈：“我只懂得价值投资……实在没办法用别的方法行事。”
最终，公司找到了一种体面的方式来“处理掉”他：把J的整个基金业务卖掉。
这多少是件令人沮丧的事情。J拥有这个基金19.9%的权益，而且他已经在同一家公司工作了37年。
37年的漫长职业生涯，长达18年的优秀收益率，只因为连续3年的业绩惨淡，他就像一个过气运动员一样，被卖去了别的球队。
这就是坚持的代价吗？
这是一个真实的故事。
故事主角是让-马利·埃维拉德（Jean-Marie Eveillard），时间发生在1999年互联网泡沫破裂前夕，而我所说的科技指数其实是纳斯达克指数。——你可以在《更富有、更睿智、更快乐》一书找到这个故事。
如果这个故事让你想起了A股，尤其是今年的一些人与事，那我只能说，太阳底下无新鲜事。即便跨越了一片大海，即便时隔27年之久，历史依然踏着相同的韵脚，再次翩然起舞。
尤其是那句：“毕竟其他人似乎都看见那道光，为什么我就是看不见？”
(Everybody seems to see the light. How come I don’t see it?)
在A股流行“要么站在光里，要么光着站在那里”的今天，读到这段文字真让人恍恍惚惚，竟不知今夕是何年：1999年耶？2026年耶？
那就让1999年映照2026年吧。
近年来，市场流行一套阵营划分方式：老登与小登。不得不说，这是我入市以来，看到最怪异、不合逻辑和不雅的群体划分。尤其是老登一词，显然带着一种蔑视和贬低的意味。
所谓老登，大体是指还在坚守传统板块、传统价值股的人；所谓小登，大体是指拥抱科技、AI、半导体这些方向的人。
就这一年多行情来看，自然是小登大获全胜，老登垂头丧气。但老登们并非全无胜算，他们还掌握最后一个武器：等待。
几乎所有价值投资者，都相信市场周期会轮替、会改变，长期来看市场总会给出一个合理定价。
于是，他们等待着风格转换，等待估值修复，等待市场恢复理性，等待投资者恢复冷静。
暗戳戳地，他们多少也在期待市场先生暴揍小登的那一天。
我大胆猜想，如果易时空而处：
1999年的J先生穿越到2026年A股，怕不是也要被骂一句老登，但他能做的只是坚守；
2026年的价值投资者穿越到1999年美股，怕不是也要被骂一句“老糊涂了一半”，而他也只能等待。
这样的对比饶有趣味，但也隐含一件略惊心动魄的事情。
1999年，J坚守价值投资，努力等待市场恢复理性，即便事后来看他是对的；但在被证明正确之前，他已经付出了惨重代价，承受了三年压力，连人带业务都被老东家卖掉了。
那么，今时今日的价值投资“老登”们，是否就天然具备等待的资格、坚守的资格？这种坚守与等待，难道是没有代价的吗？
纵然他们自信满满，就真能扛住压力，能等到黎明呢？
历史的隐喻恐怕是：不一定。
等待也是要讲资格的，等待也是讲究代价的——有时候代价还不低，甚至是你无法支付的。
同样站在“价值投资”大旗之下，投资者之间也存在诸多不同策略。
有些人的投资策略，是以杠杆工具为基础的；这样的策略天然就是时间的敌人，哪怕你持有再低估的股票，你也等不起。因为利息不等人，强平不等人。
有些人在主观上坚定价值投资、长期持股，但他的资金属性决定了，他有很强的外部压力，这样的人也等不起。譬如说，跑输大盘就没年终奖，三年跑不过大盘就辞退——若此，你怎么等？
就连上一轮的网红基金经理，不乏有扛着价值投资大旗的人，但他真的等得起吗？
就像J先生的困局一样，他或许等得起——但他的客户等不起，他的上司等不起，他的绩效考核等不起——这些，都会逼迫他放弃原有的风格，又或者更直接且体面的处理方式：换人。
于是，近期基金圈最热闹的新闻就是：
某网红基金经理Z一直坚守白酒等传统消费股，连续几年业绩不佳；近期，他的招牌基金增设了两名基金经理，其中一位就是以科技股投资见长。
这当然未必意味着什么，但已足够引发市场联想。
1999年的J，2026年的Z，或许有一点历史的巧合？
在回顾J的经历时，《更富有更睿智更幸福》作者评价道：尽管J每件事都做对了，而且他拥有情绪定力，能够忍受同事的鄙视、超越自我怀疑，但他的事业差点遭到摧毁。
原因在于：J所处的位置，从结构上来说是不稳固的。
首先，他的命运是由他的投资人决定的，因为投资者每天都能赎回自己的份额，迫使他在股价最低的时候卖掉股票，而非买进。
投资者的任性情绪和古怪判断力，是J无法控制的外部威胁。
其次，J很容易被自己公司内部的压力影响，包括同事担心他拒绝投资网络股，会威胁到他们的经济利益。更糟的是，他做事必须配合公司主管们的喜好或厌恶，事情不是他说了算。
相较之下，价值投资领域的英雄人物巴菲特与芒格，早早就消除了这些结构性威胁。
该书作者认为，伯克希尔的结构性优势在于，这是一家上市公司而非基金，所以他们投入的永久资本不可能被惊慌失措的股东们撤走。
“如果管理的是共同基金，一定会担心持有人会因为你暂时表现不佳而抛弃你。在某个程度上，巴菲特在伯克希尔操作的是封闭基金，不会碰上赎回资金这种问题。”J如此评价道。
这不禁让我想起，曾有人问伯克希尔投资成功的秘诀，巴菲特说：很简单，因为没有人可以开除我和芒格。
这是一个很精辟的回答。自诩价值投资的人都不妨自问一下：如果行情不利，我是否会被开除？有谁可以开除我吗？
这个问题的答案，直接联系本文的核心提问：我有没有等待的资格？等待的代价如何？
此外，巴菲特在2018年的股东信还提及了“陌生人的慈悲”一词：
“我和查理经营伯克希尔的方式，是绝不让它需要仰赖陌生人、甚至朋友的慈悲，因为那些朋友自己也可能碰上流动资金不足的问题……
我们是刻意把伯克希尔打造成能稳稳地挺过经济动荡，包括长期性的股市关闭。”
相较之下， J在1999年就需要仰赖“陌生人的慈悲”，他只能期待客户、同事和领导们，不要抛弃他；事实上，如果市场反转再迟一两年来临，我也不确定他是否能够扛到那个时候。
前面讨论的都是机构投资者，那么——个人投资者又如何？
理论上，个人投资者拥有很强的独立性与自由度，不需要向老板汇报，不需要担忧客户撤资，可以坚持任何一种他喜欢的策略，而不用担心被问责。
但这仅是理论上的优势。
实际上，个人投资者普遍放弃了这种“结构性优势”，而任由自己的心与策略跟着市场波动。不仅如此，很多个人投资者还轻率地卷入到短线交易、融资交易、衍生品策略中，进一步丧失了结构性优势。
行文至此，我不禁回忆起11年前的2015年股灾。
在A股大面积强平的时间里，有很多投资者在电话里恳请券商风控人员，“迟一天平仓”、“迟一个小时再平仓”，因为也许只要差一天半天，他们的命运就会截然不同。
这就是一个生动的案例：仰赖陌生人的慈悲。
本来个人投资者，有很大的自由度来避免这些困局，但却自己放弃了这些自由度和结构性优势。
不得不说，这是很可惜的事情。
在文章最后，让我们回头看看1999年的J先生吧。
在1999年10月，公司卖掉了J的基金业务，交易在2000年1月完成；但就在两个月后的3月10日，互联网泡沫破裂了。
在接下来的时间里，J重新展现了“明星球员”的实力，他的投资组合表现优异，2000年超越纳斯达克指数49个百分点，2001年超越纳斯达克31个百分点，2002年超越42个百分点。
2003年，J荣获晨星公司颁发的终身成就奖，表扬他“非凡的长期表现”，以及“勇于违背主流意见”。
事后回头看，J老东家在卖掉基金业务时，售价是后来价值的5%，“有人告诉我，他们卖掉公司不久后都气得跺脚。”
这是很棒的喜剧结局，也给了很多价值投资者在寒冬里坚持的勇气。
但也许，在另一个平行时空里，互联网泡沫推迟一两年后才破裂？那我就不知道，身处这样的“结构性劣势”里，J是否依然可以扛到最后。
现实世界里，J成功了。Z不知道如何。
然后重点是：
我们呢？
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