我们在这篇报告中介绍一个能解决固收+组合回测实务问题的测算方案。此外，我们进一步测算了一系列固收+策略。固收+组合测算的意义在于辅助判断每一个“当下”，相对更适合的配置思路是什么，或者不能做什么。此外，固收+择时的重要性实际高于择券。包括风险平价、合成期权、CPPI在内的各类组合方式，均能够通过函数方式加入该回测框架中，来辅助找到满足资金需求的策略。
捏合择券与配置、体现“现实制约”是我们在固收+策略回测时的两个重要考虑。此前在《转债量化策略框架2.0与Python实现》，我们更新了转债组合的测算框架与算法。而对于更为宽泛的固收+组合而言，需要解决的是：
1、捏合择券与配置：对于固收+组合，我们面对的不是一类资产，而是流动性、择券逻辑存在一定差异的(至少)三类品种。且每个资产内部也有不同的选择方法，例如股票可以是高股息或成长的，转债可以是等权、双低或者其他策略。而在上一个层级，即资产配置层面，我们也需要测算框架能够反映不同的配比或者配置策略；
2、反映现实制约：不同品种的流动性、交易成本等制约了实际中的效果，我们也希望测算时能够反映出，不同规模的组合，在对应策略上的效果差异。
这里我们介绍一个能满足需求的测算方案，同时也介绍一些常见的固收+策略在近几年的实证效果。
为兼容不同债、转债、股，以及配置测算，我们的模型的工作流程与细节处理方式如下图：
关键在于，我们将具体品种内部的择券策略，与资产配置策略分离。输入不同资产各自的择券策略，以及组合整体和资产内分部的权重分配方案来进行组合测算。下面是一个典型的案例，固收+组合A中：
1.转债以EasyBall进行组合，EasyBall内等权分配；
2.股票选择大盘成长的个股，股票内加权分配；
3.纯债用隐含AAA，剩余期限1-3年的信用债。
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据自2017年12月29日至2024年4月9日；其中典型固收+组合2018年以来年化收益5.76%，最大回撤3.14%，年化波动3.12%；纯债组合2018年以来年化收益4.71%，最大回撤1.82%，年化波动0.7%，组合月度调仓，起始组合金额1亿元。
此外，实际中我们也需要有对交易成本和资产流动性的考虑。在实务中，我们要看到：a）交易并不免费，这一点我们通过设置交易成本来实现；b）资产流动性制约组合仓位，资产流动性越差，实际组合就容易买不够模拟组合一样的配重。我们的思路是，组合最多只能买到建/换仓日一定比例(例如，10%)的成交（下面的sizeAdjustRate参数）。
这一限制会造成两个账户即使采用一样的策略，但是账户体量会造成两者表现的差异。下图中，我们回测了此前同样的固收+组合，在不同起始资金情况下，施加建仓约束与否的表现。可以看到在账户规模突破10-20亿元的情况下，组合效率就会大幅缩减。我们可以理解，规模约束调仓难度的同时，也使得赚流动性的钱也更困难。
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据自2017年12月29日至2024年4月9日，组合进行月度调仓，交易成本为千2，10%换仓日的成交限额
近年来，固收+整体表现虽然承压，但仍有部分简单的固收+策略，实现了“似乎稳定”的收益增强。投资者在与我们交流时也更为关注，各个“当下”有什么适合的固收+策略，为策略部署提供参考。在此，我们就几类典型固收+策略进行分类讨论。为了一致性，我们均采用月度调仓，其中债券为1-3年隐含AAA信用债指数，股票部分未明确则均采用市值加权，转债未明确则均采用等权。
对于纯债+转债的双债组合，我们可以看到组合依托2020-2021年的转债牛市有明显的增厚，其中偏股型收益提高明显，而偏低价品种则优势更在控波。在绝对收益资金一般3%的回撤约束下，纯债+EasyBall和纯债+低价转债基本都能完成任务，差异在于相对收益考核下前者优于后者。
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：计算Sharpe和Calmar采用2.5%无风险利率；数据自2017年12月29日至2024年4月9日；策略具体逻辑请见附录
从各类主流股票+纯债的表现来看，在低仓位下，“股债跷跷板效应”是能给组合提质增效。即使权益市场过去3年表现相对一般，但低波固收+在风险性价比、绝对收益层面仍有明显超额。不过由于近年市场轮动较快，一些宽基因子的累计收益偏弱，需要进一步看细分策略。
图表7：主流股票策略与固收+组合的效果(股一债九：净值)
资料来源：Wind，中金公司研究部；
注：数据自2017年12月29日至2024年4月9日；策略具体逻辑请见附录
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据自2017年12月29日至2024年4月9日；计算Sharpe和Calmar采用2.5%无风险利率；中小票和小微盘内部采用等权
从2021年至今日，基本面优选是广义固收+基金参考最多的选择。公募自下而上的基本面研究优势+债券配置降波，似乎天然符合固收+的定义。但需要注意所谓基本面的“抓手”容易形成惯性。典型如2021年，市场风偏较高，固收+资金和管理趋利从而拥挤在“高景气板块”。但一旦风偏开始掉头，便形成“踩踏”。2021年末至2023年末，即使控制股一债九，基本面优选类固收+，仍平均跑输纯债5.47%(累计收益率)。
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据自2017年12月29日至2024年4月9日；策略具体逻辑请见附录
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：对于各类固收+产品，我们计算其与各“虚拟组合”之间的关系——计算基金净值，与各股票策略与债券按照基金各自过去4个季度仓位中枢折算后的组合净值，两者之间的夹角余弦值。各产品与策略之间的夹角余弦值若大于0.8，则假定该产品属于该策略。
近期市场依托红利，也开始增加对低估值固收+的讨论。但从长周期来看，低估值(价值股)并没有显著带来收益增厚，甚至仅提供“低估值陷阱”，典型如2018年。但低估值市场风险偏好回缩过程之中仍具备一定优势——即配置资金总需要在考虑再投资收益后有敞口选择。
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据自2017年12月29日至2024年4月9日；策略具体逻辑请见附录
图表12：低估值固收+2018年以来年化收益情况(股二债八)
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据自2017年12月29日至2024年4月9日
红利在低估值的基础上有股息优势，但正如我们在《固收+高股息：当前的困扰与对破局的思考》
中讨论的。对净值化固收+而言，以股息置换市场波动的性价比并不稳定。固收+红利仍需要通过对标的券进行更进一步筛选，才能做到“市场弱有绝对收益，市场强跟得上相对”的效果。而对于这类企业，在基本面研究偏白的情况下量化辅助的作用显现。我们也能够看到，市面上固收+红利，亦普遍采用量化研究的方式进行落地(如招商系列产品)。
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据自2017年12月29日至2024年4月9日；策略具体逻辑请见附录
除却基本面优选和低估值组合以外，事件驱动型策略同样有所作用。例如固收+定增组合就在市面上成功落地。我们在《事件驱动“化学反应”与Python实现》中就讨论过转债面对资本运作可能的变动，但股与转债有一定区别。我们可以看到各类符合逻辑的事件驱动一定程度对固收+股票是有增效。但这类组合普遍受制于规模约束，倘若加入建仓要求，组合效果也会有所折扣。
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据自2019年12月31日至2024年4月9日；策略具体逻辑请见附录
1）固收+组合测算的意义在于辅助判断每一个“当下”，相对更适合的配置思路是什么，或者不能做什么。依据上述讨论，一个简单的纯债+股票的策略转换是，风偏向上做基本面优选，风偏较低则依托低估值，且两端均以拥挤度做预警信号。
2）从组合效率而言，双债增强的风险收益比是高于绝大多数股票+纯债。这其中，我们要承认转债在2021年估值系统性上升的情况，以及转债根本偏交易的投资属性。
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据自2019年12月31日至2024年4月9日；
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据自2019年12月31日至2024年4月9日；
历史回测不代表未来收益，市场实际流动性风险造成组合收益偏离
本文摘自：2024年4月12日已经发布的《固收+测算框架与主流组合效果：Python》
杨 冰 分析员 SAC 执业证书编号：S0080515120002 SFC CE Ref：BOM868
罗 凡 分析员 SAC执业证书编号：
S0080522070003 SFC CE Ref：BUL744
陈健恒 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
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